权益及期权策略周报（股指）：雪球影响有限，关注政策催化

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 雪球影响有限，关注政策催化 报告要点 市场仓位较2023年10月底部进一步出清 摘要： 权益及期权策略团队 观点：本周指数遭遇回撤，情绪快速降温。市场核心关注雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势，因雪球相关的对冲交易在期货市场操作。后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。行情方面，指数是否见历史大底，一大必要条件是卖方力量出清，而内资方面的出清情况更佳。①私募10月以来随指数下行而减仓，已低于2023年平均仓位。②杠杆资金热度回落至12分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。而公募超额不持续，外资受限于回流症结未解，本轮底部构筑将依赖内资的流入。后续催化或在于政策，①地方两会召开期+央行节前调节流动性；②大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金。当前虽处于绝对底部区间，但向上动能看资金共识，关注至少连续3天的两市成交放量、持仓量PCR、成交额/成交量PCR反转，以确定底部有效反转。操作上，在量能明显放大或相关政策催化出现前，维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 研究员：姜沁021-60812986jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照021-80401721weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 操作建议：观望，多IC叠加500ETF合成空头 风险点：1）政策低于预期，2）内资情绪偏弱 一、股指：仓位出清中 （一）一周回顾：2800点失而复得 本周沪指下破2022年4月低点，后半周出现V型反弹，收复2800点。回撤的驱动逻辑，一是2023年经济数据未超预期，社零、地产投资增速偏弱，引发外资抛售，对应中债10债利率下降；二是日经225ETF等热门方向分流存量资金；三是跌破关键点位，触发部分80%线雪球敲入，且对冲力量加强，市场情绪降温。风险偏好全面回落，避险大盘、价值、低波属性更抗跌，大金融板块领涨。本周先浅析雪球敲入对股指期货和现货的影响，再跟踪当前市场仓位的出清程度。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）雪球敲入对现货指数的影响有限 首先，回应市场关注的雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势。 现货指数决定雪球的敲入状态。股指雪球底层挂钩中证500、中证1000等指数，敲入价＝指数期初价×敲入比例线，如中证500指数期初6000点、80%敲入线的雪球，敲入价在4800点。当中证500某日收盘价低于该点位时，雪球即发生敲入。雪球大量发行的环境，通常是指数低位或上行途中，看好后市震荡上涨，如2023Q1。若指数发生回撤，跌破这些关键点位，则会引发集中敲入。 雪球敲入直接影响期货基差。雪球近似卖出看跌期权，产品存续时，发行方交易台需在场内“高抛低吸”股指期货多单，进行对冲。当接近敲入区，对冲任务完成，交易台会集中平多单，造成股指基差迅速走阔。但实际影响也有限。一是因80%线雪球敲入，但70%/75%线雪球存续，交易台仍需低吸多单，多空力量有所抵消。二是本周再创新低，部分存续期雪球在2023年10月低点已发生敲入，不会造成重复影响。更主要的基差走阔力量来自对冲，指数下行，持仓增加，空方积极开仓对冲。 集中敲入对现货的影响间接且有限。如上所述，雪球相关的对冲交易在期货市场操作，不涉及买卖现货指数或成分股。再全盘考虑，最相关的或有两条传导路径：一是投资者看到指数跌破雪球敲入线，担心继续下行，恐慌抛售止损，情绪传导。二是贴水扩大，吸引套利资金入场，多股指期货，并融券空指数ETF，贡献部分场内空头力量。但受券源和成本限制，策略容量有限，难构成空方主力。 综上，后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。 资料来源：中信期货研究所 （三）仓位进一步出清，后续增量来自内资 指数是否触底，依据底部构筑的进展来判断。大级别底部的必要条件之一，是卖方力量出清，因此我们跟进下市场主要资金方的最新情况。 A.市场资金出清至近期低位 仓位出清程度，决定后续增量资金的空间，主要看公募、外资、私募、散户四方。 公募四季报仍在披露中，从近期超额收益上看，指数阶段性底部有超额现象，如2023年12月底，但持续性不佳，仅持续2周，导致难以筑牢底部。取决于市场的共识风格和增量资金流向，当时仍聚焦概念炒作，且国新投资增持事件未形成持续流入。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 外资维持净流出，回流症结仍为经济和政策预期。北向资金自2023年8月以来转为单边净流出，目前在A股的存量规模回到2023年初水平，有超2000亿元潜在增量资金。但外资关注的核心矛盾不变，在见到经济强复苏、超预期刺激政策、日印越股市回撤前，难稳定回落。 内资方面的出清情况更佳。私募10月以来持续减仓，加仓资金充裕。截至2024年1月5日，股票私募平均仓位已降至约79%，低于2023年平均仓位。虽然离历史大底的6成仓以下的绝对低位仍有差距，但近期趋势与上证指数方向趋同，预计近两周仍是减仓状态。私募降仓有两种可能性，一是主动抛售降仓，二是产品新发，资金流入尚未建仓。指数下跌环境下，前者可能性更大，但二者均指向加仓资金充裕。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 散户杠杆消化较充分，增量加仓能力较强。按日频融资买入额占万得全A指数成交额的比重，判断杠杆资金的情绪热度，周五已降至12分位数，到达2023年以来的最低分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。伴随沪指回撤，周内出现大面积个股下跌和跌停数量放大，情绪有效释放。若后续到达5分位数以下，或回升出现右侧拐点，可视为底部有效信号。 资料来源：Wind中信期货研究所 B.加仓催化或来自政策 政策在当下市场驱动中的权重提升，一是下周起进入经济数据真空期，同时地方两会将陆续召开，叠加春节前央行的流动性调节，政策都是相关的重要变量；二是大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金，如沪深300ETF周内爆量。通过拉动核心权重，四两拨千斤，引导指数企稳回升，若能持续，有望带动大权重企稳，以及内资加仓跟随，满足底部构筑的另一重条件。 现有政策方向仍是抑制空方力量，如头部券商“禁止融资买入证券用于偿还融券负债”；两融新规实施以来，对比新规实施前，融券余额下降23.4%，战略投资者出借余额下降35.7%。多方力量的加强，仍有待仓位出清后，市场自身生成。 风格方面，由于政策抓手在于大权重，此时大盘受增量资金集中流入，有望率先占优。搭台完成后，预计待情绪回暖，伴随地方政策出台，主题概念活跃，再转向内资主导的小盘轮动行情。 （四）小结：进入政策预期时间 本周指数遭遇回撤，情绪快速降温。市场核心关注雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势，因雪球相关的对冲交易在期货市场操作。后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。行情方面，指数是否见历史大底，一大必要条件是卖方力量出清，而内资方面的出清情况更佳。①私募10月以来随指数下行而减仓，已低于2023年平均仓位。②杠杆资金热度回落至12分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。而公募超额不持续，外资受限于回流症结未解，本轮底部构筑将依赖内资的流入。后续催化或在于政策，①地方两会召开期+央行节前调节流动性；②大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金。当前虽处于绝对底部区间，但向上动能看资金共识，关注至少连续3天的两市成交放量、持仓量PCR、成交额/成交量PCR反转，以确定底部有效反转。操作上，在量能明显放大或相关政策催化出现前，维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 二、股指期货数据跟踪 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-8826