权益及期权策略周报（股指）：雪球影响有限，关注政策催化

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2024-01-20 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号 F3084987 投资咨询号 Z0016364 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 雪球影响有限，关注政策催化 摘要： 观点：本周指数遭遇回撤，情绪快速降温。市场核心关注雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势，因雪球相关的对冲交易在期货市场操作。后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。行情方面，指数是否见历史大底，一大必要条件是卖方力量出清，而内资方面的出清情况更佳。①私募10月以来随指数下行而减仓，已低于2023年平均仓位。②杠杆资金热度回落至12分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。而公募超额不持续，外资受限于回流症结未解，本轮底部构筑将依赖内资的流入。后续催化或在于政策，①地方两会召开期+央行节前调节流动性；②大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金。当前虽处于绝对底部区间，但向上动能看资金共识，关注至少连续3天的两市成交放量、持仓量PCR、成交额/成交量PCR反转，以确定底部有效反转。操作上，在量能明显放大或相关政策催化出现前，维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 操作建议：观望，多IC叠加500ETF合成空头 风险点：1）政策低于预期，2）内资情绪偏弱 市场仓位较2023年10月底部进一步出清 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：仓位出清中 （一） 一周回顾：2800点失而复得 本周沪指下破2022年4月低点，后半周出现V型反弹，收复2800点。回撤的驱动逻辑，一是2023年经济数据未超预期，社零、地产投资增速偏弱，引发外资抛售，对应中债10债利率下降；二是日经225ETF等热门方向分流存量资金；三是跌破关键点位，触发部分80%线雪球敲入，且对冲力量加强，市场情绪降温。风险偏好全面回落，避险大盘、价值、低波属性更抗跌，大金融板块领涨。本周先浅析雪球敲入对股指期货和现货的影响，再跟踪当前市场仓位的出清程度。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 雪球敲入对现货指数的影响有限 首先，回应市场关注的雪球敲入问题。雪球状态受宽基指数点位的影响，但难反过来驱动现货指数走势。 现货指数决定雪球的敲入状态。股指雪球底层挂钩中证500、中证1000等指数，敲入价＝指数期初价×敲入比例线，如中证500指数期初6000点、80%敲入线的雪球，敲入价在4800点。当中证500某日收盘价低于该点位时，雪球即发生敲入。雪球大量发行的环境，通常是指数低位或上行途中，看好后市震荡上涨，如2023Q1。若指数发生回撤，跌破这些关键点位，则会引发集中敲入。 雪球敲入直接影响期货基差。雪球近似卖出看跌期权，产品存续时，发行方交易台需在场内“高抛低吸”股指期货多单，进行对冲。当接近敲入区，对冲任务完成，交易台会集中平多单，造成股指基差迅速走阔。但实际影响也有限。一是因80%线雪球敲入，但70%/75%线雪球存续，交易台仍需低吸多单，多空力量有所抵消。二是本周再创新低，部分存续期雪球在2023年10月低点已发生敲入，不会造成重复影响。更主要的基差走阔力量来自对冲，指数下行，持仓增加，空方积极开仓对冲。 -5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 10 集中敲入对现货的影响间接且有限。如上所述，雪球相关的对冲交易在期货市场操作，不涉及买卖现货指数或成分股。再全盘考虑，最相关的或有两条传导路径：一是投资者看到指数跌破雪球敲入线，担心继续下行，恐慌抛售止损，情绪传导。二是贴水扩大，吸引套利资金入场，多股指期货，并融券空指数ETF，贡献部分场内空头力量。但受券源和成本限制，策略容量有限，难构成空方主力。 综上，后续会否再现雪球密集敲入，由现货指数的下方空间决定，仍是行情驱动。 图表 3： 雪球交易台对冲交易的特征 图表 4： 2024年1月18日IC当月合约基差和IC总持仓量 资料来源：中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （三） 仓位进一步出清，后续增量来自内资 指数是否触底，依据底部构筑的进展来判断。大级别底部的必要条件之一，是卖方力量出清，因此我们跟进下市场主要资金方的最新情况。 A. 市场资金出清至近期低位 仓位出清程度，决定后续增量资金的空间，主要看公募、外资、私募、散户四方。 公募四季报仍在披露中，从近期超额收益上看，指数阶段性底部有超额现象，如2023年12月底，但持续性不佳，仅持续2周，导致难以筑牢底部。取决于市场的共识风格和增量资金流向，当时仍聚焦概念炒作，且国新投资增持事件未形成持续流入。 图表 5： 机构重仓股尚未企稳 图表 6： 2023年以来的累计买入净额 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 28.52929.53030.53131.5-40-30-20-100109:309:409:5010:0010:1010:2010:3010:4010:5011:0011:1011:2011:3013:0913:1913:2913:3913:4913:5914:0914:1914:2914:3914:4914:59IC00基差总持仓量(万手)410042004300440045004600470048004900500051000.2580.260.2620.2640.2660.2680.270.2720.2740.2760.2782023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-19基金重仓/万得全A万得全A050010001500200025002023-01-032023-05-032023-09-032024-01-03陆股通:累计买入成交净额(元，2023-) 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 10 外资维持净流出，回流症结仍为经济和政策预期。北向资金自2023年8月以来转为单边净流出，目前在A股的存量规模回到2023年初水平，有超2000亿元潜在增量资金。但外资关注的核心矛盾不变，在见到经济强复苏、超预期刺激政策、日印越股市回撤前，难稳定回落。 内资方面的出清情况更佳。私募10月以来持续减仓，加仓资金充裕。截至2024年1月5日，股票私募平均仓位已降至约79%，低于2023年平均仓位。虽然离历史大底的6成仓以下的绝对低位仍有差距，但近期趋势与上证指数方向趋同，预计近两周仍是减仓状态。私募降仓有两种可能性，一是主动抛售降仓，二是产品新发，资金流入尚未建仓。指数下跌环境下，前者可能性更大，但二者均指向加仓资金充裕。 图表 7： 陆股通开设以来的累计买入净额 图表 8： 股票私募仓位（截至2024年1月5日） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 散户杠杆消化较充分，增量加仓能力较强。按日频融资买入额占万得全A指数成交额的比重，判断杠杆资金的情绪热度，周五已降至12分位数，到达2023年以来的最低分位数，接近历史大底的0-5分位数水平。伴随沪指回撤，周内出现大面积个股下跌和跌停数量放大，情绪有效释放。若后续到达5分位数以下，或回升出现右侧拐点，可视为底部有效信号。 图表 9： 融资占比充分回落至低位 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 加仓催化或来自政策 020004000600080001000012000140001600018000200002014-11-172017-11-172020-11-172023-11-17陆股通:累计买入成交净额(元)270029003100330035003700390064%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31股票私募年内平均仓位水平上证指数(右轴)0%20%40%60%80%100%30003500400045005000550060002015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/072023/032023/11W ind全A指数融资买入额/W ind全A指数成交额: MA20: 250日百分位数 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 10 政策在当下市场驱动中的权重提升，一是下周起进入经济数据真空期，同时地方两会将陆续召开，叠加春节前央行的流动性调节，政策都是相关的重要变量；二是大幅回撤后，市场期待稳定信心的举措，或引领性资金，如沪深300ETF周内爆量。通过拉动核心权重，四两拨千斤，引导指数企稳回升，若能持续，有望带动大权重企稳，以及内资加仓跟随，满足底部构筑的另一重条件。 现有政策方向仍是抑制空方力量，如头部券商“禁止融资买入证券用于偿还融券负债”；两融新规实施以来