1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-12-09 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号 F3084987 投资咨询号 Z0016364 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 哪些政策信号或成为抄底催化？ 摘要： 观点：权益底部震荡，向上等待催化，近期动力或来自政策提振。市场中期担忧1）刺激政策力度，2）地产与新兴产业动力切换，如何避免地产失速，3）货币政策与财政政策配合。若政策针对性回应，有望成为抄底良机。政治局会议篇幅较短，更多经济政策细节，还待中央经济工作会议展开。如果中央经济工作会议提到①提升赤字率，②支持地产的政策，③化债等改善民企现金流的政策，④货币政策支持实体经济的具体措施，则有望催化强政策预期的交易。时间可持续到1-2月地方和全国两会时期，待实际政策出台，来证实或证伪假设。抄底风格上，价值或阶段性占优，因维稳地产，但最终回归小盘成长，因①内资主导，外资难持续回流，美联储12月FOMC预计确认加息结束，但市场交易的降息预期提前至明年初，强劲就业数据和点阵图或纠偏过度乐观预期，美债利率有回升空间；②资本开支改善前，预计仍是弱复苏，题材概念炒作主导。操作上，等中央经济工作会议后低吸IM。 操作建议：观望，等待低吸IM 风险点：1）政策不及预期 赤字率提升、改善民企现金流的政策 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 8 一、 股指：等待政策信号 （一） 一周回顾：事件冲击，二次探底 本周沪指下跌2%，再度跌破3000点。冲击主要因素是外部事件，穆迪下调中国展望，引发外资被动抛售，作为业绩基准的沪深300指数承压最大，大盘股避险情绪浓厚。小盘股高低切换，食品、AI、传媒等概念活跃，情绪未过分悲观。随着沪指接近前低，重回低估区间，抄底力量涌现，但要形成季度行情，还待基本面转折信号出现。弱复苏强化政策预期，政策是当前关注的核心，年末重要会议密集召开，我们试分析哪些政策有望催化变盘。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 市场在期待什么政策 政策能否提振市场信心，在于是否缓解市场的中期担忧。核心担忧有三：1）刺激政策力度能否拉动经济增长；2）新旧动能切换，拖累居民收入和企业现金流改善，内需不振；3）货币政策如何与财政政策配合。 A. 担忧1：政策力度 总量上，政策刺激力度还需加大。复苏弱势再度确认，11月CPI有通缩倾向、PPI转弱，叠加市场对明年弱补库周期的预期，强化政策发力的必要性。经济内生增长难完成底部向上，巩固向好趋势，依赖政策外力主导。 市场对明年宽财政发力逐渐形成共识，分歧在于力度和投向。年内以增发万亿元国债为标志，中央财政从严守财政纪律，转向主导加杠杆。预计中央财政发力态度将更积极，一大信号为政治局会议新提“加大宏观调控力度”、“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、“以进促稳”，强调“进”胜于“稳”。预期能否兑现，市场关注财政赤字率的设定，可比标准是2020年应对疫情冲击时的3.6%，和今年增发国债后的3.8%，若不低于该水平，可视为财政扩张力度强。观察方式是明年1月末的地方-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 8 两会，从各地设立的经济目标推算全国财政赤字率。 B. 担忧2：新旧动能承接 其次，重点讨论投向，代表财政希望创造的需求方向。核心是内需，而其症结在于居民收入和解决人口就业的民企的现金流。 收入和民企均与产业结构相关，核心是财政资金投向传统基建还是新兴产业，资金在基建是为了化债还是建设新项目。市场担忧，占经济比重大的地产旧动能下滑过快，而科技产业等新动能尚未壮大，接力期经济增速下台阶。因此产业政策需要更多新旧平衡，以实现平稳过渡。 12月政治局会议新增表述“先立后破”，或意在纠偏对“破”地产的激进措施，防范风险扩大。该表述上一次出现在2022年两会中，针对“双碳”目标，及2021H2出现的限电问题，纠偏运动式“能耗双控”。意在发展新能源，同时巩固旧能源，短期内不放弃传统化石能源。 延伸到新旧动能上，意味着政策对地产行业的支持将更加积极，但作用是托底、非重新刺激，一为防止经济失速，二为缓解地产链民企现金流，打通居民收入链条，稳定就业和信心。落地措施如，11月以来，国有大行加大向民营房企贷款投放力度，近两周投放开发贷超140亿元。又如地产链解决大量农民工就业，只有加速地方政府化债进度，解决拖欠企业账款，才能在过年前实现“保障农民工工资按时足额发放”。如果见到更多有助于改善民企现金流的政策，将是更积极有效的信号。 C. 担忧3：货币与财政政策协同 最后，财政政策以外，货币政策如何发力？我们认为，先有财政，后有货币，中央财政主导，货币政策为财政政策服务。 一则政治局会议强调“要增强宏观政策取向一致性”，在上述讨论的中央财政导向下，货币政策更多向财政政策看齐。二则央行23Q3货币政策执行报告，专栏讨论《积极主动加强货币政策与财政政策协同》，突出货币政策灵活调节流动性，控制利率波动，以配合财政收支和国债集中发行，实现“精准有效”。 按此路径推演，财政部准备发行国债-->央行降准-->商业银行获得流动性-->银行购买国债-->财政部获得资金-->做财政政策投入，且在月末和季末加大流动性投放，以避免短期利率飙升。同时，对于财政重点关注的地产、城投等风险主体，银行体系将提供资金，化解风险。这将约束银行投向实体经济的信贷量，不改复苏偏缓的斜率。 （三） 小结：积极政策或成为抄底信号 权益底部震荡，向上等待催化，近期动力或来自政策提振。市场中期担忧1）刺激政策力度，2）地产与新兴产业动力切换，如何避免地产失速，3）货币政策与财政政策配合。若政策针对性回应，有望成为抄底良机。政治局会议篇幅较短，更多经济 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 8 政策细节，还待中央经济工作会议展开。如果中央经济工作会议提到①提升赤字率，②支持地产的政策，③化债等改善民企现金流的政策，④货币政策支持实体经济的具体措施，则有望催化强政策预期的交易。时间可持续到1-2月地方和全国两会时期，待实际政策出台，来证实或证伪假设。抄底风格上，价值或阶段性占优，因维稳地产，但最终回归小盘成长，因①内资主导，外资难持续回流，美联储12月FOMC预计确认加息结束，但市场交易的降息预期提前至明年初，强劲就业数据和点阵图或纠偏过度乐观预期，美债利率有回升空间；②资本开支改善前，预计仍是弱复苏，题材概念炒作主导。操作上，等中央经济工作会议后低吸IM。 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 8 二、 股指期货数据跟踪 图表 3： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 4： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 5： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 6： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 7： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 8： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） -4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IF01IF02IF03-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IH01IH02IH03-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IC01IC02IC03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-30IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 中信期货权益及期权策略周报（股指） 6 / 8 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 9： IM当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 10： IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表 11： 前20大席位净多持仓 资料来源：Wind 中信期货研究所 三、 股市微观流动性跟踪 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/28IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE-4%-2%0%2%4%6%8%10%2023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/28IM00-01IM