1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-09-09 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号 F3084987 投资咨询号 Z0016364 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 谁在抄底港股地产股？ 摘要： 观点：地产政策积极出台落地，但沪指冲高回落，地产热度表现为港股内房股大涨。我们认为，大涨更多是在交易碧桂园违约风险落地，而非地产基本面反转，因三大指数（①内房股周三vs周一涨跌幅、②A股vs港股地产指数、③中资地产美元债vs地产债指数）走势背离。抄底资金也有所印证，主力是南向资金，在8月初即开始连续加仓，增持碧桂园超80%，而外资滞后半个月，小幅加仓碧桂园4%、波段操作。预计随着事件落地，地产销售尚未有效改善，内房股将面临获利盘抛压，地产难形成趋势性行情。 当前指数向上的约束项仍为增量资金。催化剂是从9/11（下周一）起，两融保证金比例将调降至80%，预计将释放超2000亿增量资金。目前轮动速率和赚钱效应尚可，有持续炒作的热点，有望吸引散户和游资入场。历史上，融资买入额/Wind全A指数成交额同步稍领先于Wind全A指数走势。该指标8月底已触底回升，若叠加两融资金积极流入，有望助推指数。从风格偏好推演，支撑IM和科创50等小盘成长风格。 操作建议：半仓持有IM和科创50 风险点：1）中美地缘风险，2）美股AI回撤 南向资金主导抄底 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：谁在抄底港股地产股？ （一） 一周回顾：冲高回落，小盘占优 本周沪指冲高回落，险守3100点。政策刺激情绪回暖，但增量资金约束上行空间。政策方面，地产风险落地，一线城市“认房不认贷”、降低存量房贷等积极政策应出尽出，叠加碧桂园成功兑付外债、展期内债，提振市场情绪。但外资增量不足，一是经济修复预期快速计价后，进入效果观察期；二是美元强势压制汇率，欧元区经济走弱，且石油减产支撑通胀。缩量市下内资围绕华为链等热点炒作，领涨板块多由事件驱动，小盘偏好优于大盘。港股内房股逆市大涨，下文试分析其主导资金的逻辑。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 南向内资主导抄底港股地产股 A. 内房股大涨，更多计价违约风险落地 本周港股内房股大涨，中国恒大、融创中国最高涨幅接近翻倍。但我们认为，市场更多是在交易违约风险落地，而非地产基本面反转。 理由是出现三个走势背离。1）内房股周三涨幅强于周一，因港股无涨跌幅限制，对事件计价较A股更迅速、充分。若反映周末释放的政策，如一线城市落地“认房不认贷”、降低存量房贷等，则周一应明显计价。相对应的，碧桂园美元债票息在9/6违约日前完成兑付，又有融创中国重回沪港通。2）A股地产指数走势强于港股地产指数，A股更多博弈政策偏暖预期，而港股房企因债务违约风险而直接承压。3）8月下旬起，中资地产美元债指数触底回升，与港股地产指数触底时间基本同步，但中证地产债指数仍在回撤。显示外债违约压力缓解，但内债压力犹存，因内债多采取展期、债转股等形式，难当期兑付实际现金流。 -2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-1.60%-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 10 图表 3： A股地产指数走势强于港股地产指数 图表 4： 8月地产美元债指数和地产债指数出现背离 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 南向资金是抄底内房股主力 从抄底资金的逻辑上也可佐证。南向资金是本轮抄底主力，外资稍滞后，整体以抛售减配为主。从投资逻辑出发，南向博弈政策托底，实际违约概率小，抢跑抄底地产股；而外资“标签化”投资，因违约风险而下调投资评级，继而减配仓位，再跟随事件积极进展，调整评级和持仓，抄底操作滞后。 首先看地产行业整体，8月初碧桂园技术性违约以来，内外资持股数分化。南向资金从年初以来的平稳水平，转向大幅增持；而外资因风险触发，加速减持的斜率，并在指数股价触底后依然抛售。 图表 5： 港股通持股数变化与恒生地产指数走势 图表 6： 外资持股数变化与恒生地产指数走势 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 再以事件主角碧桂园为例，南向较外资更坚定抄底。港股资金按托管席位差异，可分为四类：外资、中资、港资、港股通，本轮抄底碧桂园的以外资和港股通为主。二者抄底行为的区别主要有三点：一是股数增持的幅度，南向增持超80%（5.58万股），而外资最高点仅增持4%（1.20万股）。二是抄底低点的时间，南向比外资早半个月，技术违约日前后即介入。三是持股规模的涨幅，南向连续增持，低吸后基本未高抛，而外资由事件驱动，波段操作，因此涨幅稍逊。 0.80.850.90.9511.051.11.151.22023-06-302023-07-212023-08-112023-09-01房地产指数恒生综合行业指数-地产建筑业1901911921931941951961971981201401601802002202022-12-302023-03-302023-06-30亚洲中资美元房地产债券指数中证地产债(右轴)17001800190020002100220023002400250026003035404550552023/01/032023/04/032023/07/03港股通恒生地产建筑业指数17001800190020002100220023002400250026002352372392412432452472492512532552023/01/032023/04/032023/07/03外资恒生地产建筑业指数 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 10 图表 7： 港股通持股数变化与碧桂园股价 图表 8： 外资持股数变化与碧桂园股价 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 9： 港股通持仓规模变化与碧桂园股价 图表 10： 外资持仓规模变化与碧桂园股价 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 C. 预计地产难形成趋势性行情 进一步考虑南向和外资的偏好，推演后市对港股地产股和A股的影响，预计地产难形成趋势性行情。南向资金视角，抄底期交易政策托底、碧桂园不会触发违约，逻辑已兑现，下阶段或①跟随政策，转向观察地产销售改善情况，或②止盈离场，因获利盘利润较丰厚。后者概率更高，因高频数据暂未显示地产“金九银十”明显改善，或受地区大雨和仍在观望期扰动；且碧桂园2024年后偿债压力更大，风险仅是延后。短时大幅加仓，锁定利润的动力较强，周四回撤已出现资金离场迹象。 外资的指向意义稍弱。一是抄底交易由南向主导。二是外资暂不具备稳定回流的条件。虽然外资关注的经济基本面有所改善，花旗中国经济意外指数从7月中的最低点-93.3回升，但港元在8月面临单边急贬，套息交易活跃，抑制外资回流港股的资金。叠加投资风格，预计继续以波段操作为主。 回归A股，预计地产也非主线。除去基本面理由外，一是政策出台后，房地产指数高开低走，交易利多出尽，因本次政策措施和上一轮地产刺激周期相同。二是抄底选择南下港股，分流了A股的增量资金。了结获利盘后，回流不必要再选择地产股。 2023/07/3100.511.522.533.55678910111213142023/01/032023/04/032023/07/03港股通碧桂园2023/08/1500.511.522.533.5272829303132332023/01/032023/04/032023/07/03外资碧桂园2023/08/1400.511.522.533.55101520252023/01/032023/04/032023/07/03港股通碧桂园2023/08/2300.511.522.533.515355575951152023/01/032023/04/032023/07/03外资碧桂园 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 10 图表 11： 南向资金连续13个交易日净买入 图表 12： 花旗中国经济意外指数和港元汇率 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 13： 不含上海29中大城市房地产成交面积(MA7) 图表 14： 碧桂园2024年后偿债压力更大 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Bloomberg 中信期货研究所 （三） 小结：增量资金约束，观望催化剂效果 地产政策积极出台落地，但沪指冲高回落，地产热度表现为港股内房股大涨。我们认为，大涨更多是在交易碧桂园违约风险落地，而非地产基本面反转，因三大指数（①内房股周三vs周一涨跌幅、②A股vs港股地产指数、③中资地产美元债vs地产债指数）走势背离。抄底资金也有所印证，主力是南向资金，在8月初即开始连续加仓，增持碧桂园超80%，而外资滞后半个月，小幅加仓碧桂园4%、波段操作。预计随着事件落地，地产销售尚未有效改善，内房股将面临获利盘抛压，地产难形成趋势性行情。 当前指数向上的约束项仍为增量资金。催化剂是从9/11（下周一）起，两融保证金比例将调降至80%，预计将释放超2000亿增量资金。目前轮动速率和赚钱效应尚可，有持续炒作的热点，有望吸引散户和游资入场。历史上，融资买入额/Wind全A指数成交额同步稍领先于Wind全A指数走势。该指标8月底已触底回升，若叠加两融资金积极流入，有望助推指数。从风格偏好推演，支撑IM和科创50等小盘成长风格。 -150-100-500501001502002023-06-302023-07-142023-07-312023-08-142023-08-