首次覆盖：交联世界的产品，材料发泡的专家

公司是辐照交流聚烯烃材料领跑者。湖北祥源新材创建于2003年，于2021年成功上市，是一家专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品的企业。公司目前是国内规模领先的聚烯烃泡棉生产企业，也是盈利能力较强的聚烯烃泡沫生产企业。现在国内设有湖北汉川、广东东莞、安徽广德、湖北武汉四大生产基地，另在建越南和泰国两个海外生产基地。公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源电池、医疗和包装等领域。2023年1-3季度实现销售收入2.68亿元，归母净利润0.33亿元。 在传统建筑家装领域，公司率先完成海外建厂，有望抢占海外市场先机。 建筑家装是IXPE泡沫传统应用的最主要的领域，但近年来贸易争端等影响，下游地板生产企业订单外迁至东南亚。公司是国内率先前往东南亚建立工厂的企业，公司越南和泰国工厂已于2023年投产。公司海外工厂的投产，有望为公司在进一步争取更多海外订单，更好的服务当地客户，提供竞争优势。此外公司还开发出抗菌、防滑、防静电地垫泡沫产品。公司较强的产品开发能力及海外产能优势，有望保障公司建筑家装领域订单快速恢复性增长。 消费电子和新能源汽车有望成为公司第二增长曲线。公司持续在消费电子和新能源电池、汽车内饰等领域加大产品开发和市场开拓力度。已在华为、OPPO、VIVO、小米等手机品牌客户取得一定市场份额，并有望随着华为等手机终端品牌的销量增长而受益；在新能源汽车领域产品广泛应用在NVH场景，以及作为新能源电池的各类隔热、缓冲垫片产品。在上述领域，公司是相关下游客户重要的进口替代供应商，公司订单有望实现较快的增长。 投资建议：公司是国内聚烯烃辐照交联发泡材料的龙头企业，主要从事IXPE、IXPP等安排的研发、生产和销售。公司在东南亚项目投产，以及在消费电子、新能源汽车加大产品开发和市场推广力度，有望驱动未来三年内公司快速成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.48、0.88、1.35亿元，EPS分别0.44、0.81、1.24元，现价（2024年1月18日）对应PE分别为47x、26x、17x。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新业务拓展进度不及预期的风险；2）海外需求下滑的风险；3）安全生产经营的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司是辐照交联发泡聚烯烃材料的领跑者 1.1公司专注于交联聚烯烃发泡材料 公司是国内专注于聚烯烃发泡材料的行业领军企业。湖北祥源新材科技股份有限公司始建于2003年，于2021年成功上市，是一家集研发、生产、销售于一体的高新技术企业，公司专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品，产品远销世界五大洲。 公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，现有湖北汉川、安徽广德、越南北宁、泰国武里春四个生产基地。拥有辐照线8条，挤塑生产线39条，发泡生产线51条，分切、复合、覆膜、压花等深加工设备满足各种需求。公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源、医疗和包装等领域。 图1：祥源新材发展历程 公司专注于聚烯烃发泡材料的研发，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。在建筑装饰材料领域，公司是国内地板地垫类电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）主要供应商，具备抗菌、防静电、防滑等特殊用途的IXPE产品的生产能力；在消费电子产品领域，公司是国内少数具备规模化自主生产0.06mm超薄IXPE能力的企业之一；在汽车内饰材料领域，公司是国内少数已实现批量化生产电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）能力的企业之一。 在消费电子产品和汽车内饰材料领域，公司正逐步实现相关产品的进口替代化。 祥源新材先后获得湖北省科技进步一等奖、第一批湖北省支柱产业细分领域隐形冠军科技小巨人等荣誉，并成为“聚乙烯泡沫塑料试验方法”国家标准主导制定单位，“复合铝箔聚乙烯绝热制品”国家建材行业标准起草单位。 表1：公司主要生产基地 图2：祥源新材各主要生产基地 公司实际控制人为魏志祥和魏琼兄妹。公司控股股东为魏志祥，实际控制人为魏志祥、魏琼，二人为兄妹关系。魏志祥直接持有公司29.51%的股份，同时魏志祥系祥源众鑫执行事务合伙人，通过祥源众鑫间接控制公司3.57%的股份； 魏琼直接持有公司19.51%的股份。魏志祥、魏琼合计控制公司52.59%的股份。 图3：公司股权结构（截至2023年3月） 1.2公司业务以IXPE为主体，竞争力领先 公司以发泡聚烯烃为核心产品。聚烯烃发泡材料是制造建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、电器产品及医疗器械等产品的重要功能性材料。产品具有高回弹性、高耐候性、高绝缘、降噪隔音、防水密封、保温隔热、密度小、易成型等一系列特征，经添加其他材料可具备抗菌、抗静电、阻燃、防滑等特殊性能，能满足行业的特殊要求。 图4：IXPE和IXPP产品形态 公司主要产品按基材种类及工艺主要可以分为电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）及电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）。IXPE及IXPP同属于聚烯烃发泡材料，均具有高回弹、耐腐蚀、易成型、隔音、密度小等一系列特征。由于主要基材不同，公司生产的IXPE及IXPP在主要原材料、性能侧重点、生产难度及应用领域方面有所差异。 表2：公司主要产品性能及应用 在建筑装饰领域，聚烯烃发泡材料可作为屋顶材料和地板等的组成部分，起到减震、隔绝噪音及防腐蚀等作用。在消费电子产品领域，聚烯烃发泡材料被广泛应用于智能手机屏幕背面的缓冲垫片、智能手机相机及扬声器等部件的垫片、智能手表的防尘垫片，起到密封、防尘、吸收冲击、防止杂音等作用。在汽车内饰材料领域，聚烯烃发泡材料主要是作为汽车内饰填充材料，如车门内装防水膜、汽车中控及仪表盘门板内衬材料、引擎盖隔热材料等，起到缓冲、隔热、密封等作用。在家用电器领域，聚烯烃发泡材料主要起面板固定作用，用于组件粘贴、减震、密封，并可根据不同产品应用配套不同的胶水与材料使用，起到粘合、缓冲等作用。在医疗器材领域，聚烯烃发泡材料因可塑性佳、防水性好、柔软度高同时安全环保的特性，主要被作为电极片、急救夹板、医用胶带使用。在体育用品领域，聚烯烃发泡材料可应用于游泳板、运动垫等水上用品；护腕、护膝等运动保护用品；人工草坪减震垫等产品。 目前公司的收入主体以IXPE类发泡材料为主体，收入占比超90%。2022年公IXPE类产品收入34290.59万元，占总收入的92%，2022年IXPE类产品毛利10996.73万元，占总毛利的95%。 图5：祥源新材2022年收入结构 图6：2022年祥源新材毛利结构 2018-2022年公司收入复合增速达19.65%，归母净利润复合增速达17.70%。其中，2022年公司实现销售收入37364万元，受当年需求下滑影响，同比下滑19.12%。2023年1-9月公司实现收入26776万元。同比下滑6.76%。 图7：祥源新材2013-2023Q3收入及增速 辐照交联发泡聚烯烃发泡烃行业有3家上市公司，分别是祥源新材、润阳科技、交联辐照。三家企业规模在国内处于较为领先地位。其中祥源新材和润阳科技规模相当，且显著高于交联辐照。2022年祥源新材收入37364万元，略低于润阳科技的38970万元，交联辐照收入6031万元，较头部两家规模有较明显差距。从2023年前3个季度的数据来看，祥源新材的收入规模以26775万元，超过润阳科技的24002万元，居于行业首位。 与同行业企业相比，公司盈利能力更为稳定，毛利率更高。2022年开始受海外需求下滑等不利因素影响，IXPE行业盈利能力普遍下降。但公司得益于有效的成本优化措施，以及将业务范围拓展至更具壁垒的消费电子等领域，毛利率下滑幅度较小。截至2023年第三季度，公司毛利率维持在35.98%，同期润阳科技毛利率下滑至21.35%。 图8：祥源新材与同业公司收入规模对比 图9：祥源新材与同业公司毛利率水平对比 在业务领域上，传统地板、建筑装饰是最大的市场，润阳科技在该领域有一定优势，但业务领域相对专注在建筑相关领域；祥源新材除了在建筑装置领域已经进入财富500强企业HomeDepot、Lowe’s供应体系外，在消费电子领域已经在OPPO、Vivo、华为等产品中得到应用；在汽车内饰材料领域产品被用在福特、长城、长安等主机厂车型中，在家电领域被用在美的、格力、海尔等品牌产品中。祥源新材的客户群是几家辐照交联发泡聚烯烃企业中较为丰富的。其批量生产的0.06mm超薄IXPE产品更是其特色产品。 表3：发泡交联聚烯烃主要企业对比 公司在技术和销售端的人员配置显著高于润阳科技，2022年，公司拥有销售人员41人，技术人员109人，润阳科技拥有销售人员21人，技术人员73人。 公司销售人员数量显著高于润阳科技，主要原因为公司与润阳科技的客户集中度、所处行业和所处区域情况存在差异。润阳科技客户集中度较高且主要客户为建筑装饰材料领域厂商。相较而言，公司客户集中度较低，客户分散于华东、华南等较多区域，且公司下游客户包括建筑装饰领域、消费电子领域、汽车内饰等领域厂商，公司需要配置更多的销售人员以开拓市场和提供高质量的销售服务。 在工艺上，公司与竞争对手产品应用领域有所差异，各自技术侧重点亦有所不同：润阳产品主要应用于家居建筑装饰领域，注重产品质量与产品生产稳定性，通过自主研发的生产设备和改进的生产线提高生产效率，降低能源消耗；祥源新材部分产品应用于消费电子产品市场，因此祥源新材产品生产工艺向超薄方向不断进步；浙江交联则通过研发形成超厚片材及化学交联聚乙烯的生产能力。公司与竞争对手在不同研发方向上均取得各自的研发成果与工艺优势。 2建筑家装领域是IXPE的传统主阵地 2.1IXPE：通过辐照交联和发泡赋予特殊性能 建筑家装是IXPE传统消费量较大的领域，其生产过程的技术原理与在其他领域相比也有较多的基础性和相同性。聚烯烃发泡材料可包括聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）发泡等。聚烯烃发泡材料具有原料来源丰富、质量轻、性价比优越以及优良的耐热性、耐化学腐蚀性、易于回收等特点，是塑料软质发泡行业中被广泛应用的原料之一。聚烯烃发泡材料，尤其是电子辐照交联聚烯烃发泡材料与PU、PS发泡材料相比，具有无毒环保、绿色健康的特性，被广泛运用于环保建材、消费电子等领域。公司的主要产品IXPE、IXPP发泡材料均属于聚烯烃软质发泡材料领域。 辐照交联可大幅提升聚烯烃的综合性能。聚乙烯交联技术是提高聚烯烃材料性能的重要技术，通过辐照使得聚乙烯分子间架起了链桥，使分子间不易发生位移，克服聚乙烯性能的不足。经过交联改性的聚乙烯显著提高了力学性能、耐环境应力开裂性能、耐化学药品腐蚀性能、抗蠕变性等综合性能，而且非常明显地提高了耐温等级。聚乙烯的交联方法有物理交联（辐照交联）和化学交联两种，使用高能电子辐照技术使聚乙烯交联。相较于化学交联，电子辐照交联是更加绿色清洁的加工技术，电子辐照已被广泛应用于食品和医疗领域的消毒灭菌。 图10：聚乙烯交联原理 发泡可大幅提升材料的绝热、隔音、防震等性能。发泡材料由于其自身的多孔结构，在包装、吸声、隔热等方面具有极高的应用价值，当声音和温度通过泡孔进行传播时，能量会发生损失从而达到隔音、隔热的效果。此外，微孔发泡不仅能够减小产品的重量，还可以减少塑料制品中裂纹产生的几率，同时保持良好的机械性能。相较于其他几种泡沫塑料，IXPE在阻水、隔音、隔热、减重等方面性能均较为优异，综合性能优势明显。 表4：IXPE与其他泡沫塑料性能比较 聚烯烃发泡材料的生产主要经过造粒、挤片、辐照、发泡、后处理等环节。 其中辐照和发泡环节较为关键。 图11：IXPE