公司首次覆盖报告：源自中国、服务世界的全球农药登记证平台

首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕海外农药登记证的布局，在打造“快速市场进入”平台的同时积极向原药端延伸。我们预计2022-2024年EPS分别为5.31、6.12、7.22元，增速分别为84%、15%、18%。目标价为98.54元（对应2023年16.10倍PE），给予“增持”评级。 登记证数量快速增长，业务模式不断优化。截止2022年底，公司在全球累计获得5273项登记证，其中2022年单年度新获得登记1072项，获证数量创新高。公司通过提前布局海外登记证，获得了成本优势和渠道先发优势，因地制宜在全球不同地区差异化发展不同业务模式组合，并不断尝试优化。早期登记产品为当前创收打下基础，未来持续登记保障公司可持续发展。登记证的高壁垒也决定了商业模式的稀缺性。 募投项目布局原药端产能，降低外采依赖度同时发挥技术优势。微笑曲线的另一端—科技创新支撑的研发制造取得突破性进展，募投项目将具备技术优势的产品进行上游配套。2.5万吨草甘膦、9000吨克菌丹、8000吨烯草酮、6万吨2,4-D及其酯等原药项目在降低公司外采依赖的同时保障了供货稳定性。另外公司仍在布局多个重要活性组分，未来将逐步落地。 催化剂：海外农药库存水平恢复正常、农药价格触底反弹 风险提示：募投项目投产进度不及预期、农药进口国政策变化 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 7,290 20%593 37%438 29%1.58 0.00 9,797 34%982 65%800 83%2.89 1.37 13,114 34%1,492 52%1,472 84%5.31 0.83 13,962 6%1,720 15%1,696 15%6.12 0.69 17,205 23%1,957 14%2,002 18%7.22 0.83 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 8.1%15.6%13.9%—46.18 0.0% 10.0%16.3%14.9%11.46 25.27 1.9% 11.4%23.9%18.0%9.19 13.73 1.1% 12.3%17.0%13.3%6.65 11.92 1.0% 11.4%17.1%13.0%5.12 10.10 1.1% 股息率(%) 1.立足中国、服务世界的快速市场进入平台 1.1.把握海外发展机遇，搭建全球营销网络 目光前瞻突出重围，立足中国服务世界。公司成立于2005年6月，彼时正值中国农药原药出口的快速发展时期，国内农药企业多数扮演传统原药生产商的角色，公司也充分把握时代红利，参与到农药产业链的上游制造端，开展农药的传统出口业务（ModelA）。2008年金融危机后，农化市场需求增速下降，同时国内低水平重复建设，产能过剩问题逐步凸显，在此背景下公司主动求变，将目光转向海外，采取境外自主登记模式，借助全球布局的农药登记，大力发展海外市场。业务模式从Model B（基于公司自身登记的BtoB业务）发展到ModelC（公司通过自建团队或合资，基于自身登记的BtoC业务）。不同国家地区受政策、市场等因素影响，存在不同的模式组合，部分国家三种业务模式实现了相辅相成。 图1公司将传统出口模式与境外自主登记模式相结合 表1:三种业务模式各有特点，相辅相成 登记证数量快速增长，全球营销网络日渐完善。农药登记证是农药国内外销售的必备证书，公司从2008年就开始大力布局海外登记证，截止2022年底，公司在全球累计获得5273项登记证，其中2022年单年度新获得登记1072项，获证数量创新高，且有3000余个产品注册登记申请仍在进程中。另外公司在海外的营销网络也在不断完善，至今公司已在境外设有60多个下属子公司，在全球80多个国家和地区开展业务，同时针对上游生产制造端，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有5处制造基地，为全球营销提供了强有力的支撑。 图2公司境外登记证数量快速增长 1.2.股权结构稳定，管理团队专业 公司管理层团队团结且专业。公司管理团队以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首，具有超过20年的农化行业经验，其中董事长王文才为公司灵魂人物，毕业于华东理工大学精细化工专业，曾历任山东绿野车间主任、总经理助理、总经理，创立润丰有限后主要负责海外市场开拓业务。整个管理团队自1994年山东绿野车间开始就一起共事，始终专注于农化行业的深耕，是一支专业化、知识化、国际化的管理团队。 股权结构稳定，股权激励赋能。截止2023年1月31日，山东润源持股比例41.47%，系公司控股股东。实际控制人王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA及山东润农间接持有股权比例38.32%，创始人团队股权结构稳定。作为全球布局渠道的轻架构快速响应企业，调动员工积极性具有重要意义，公司上市后很快发布了股权激励方案，其中激励对象共计153人，主要包括在公司工龄10年以上且对公司具有一定历史贡献的人员，以及对公司业务发展起关键驱动作用且绩效表现优秀或具备较大潜力的核心人员。首次授予限制性股票的数量493.19万股，对应成本1.09亿元于2021-2024年摊销。股权激励将赋能公司持续快速海外拓展。 图3公司管理层股权比例较为集中 表2:股权激励方案中，公司层面以营业收入为考核目标 1.3.经营数据渐入佳境，轻架构优势逐步凸显 盈利水平持续提升，背后是销售模式的持续优化。相较国内同行的农药传统出口模式，公司境外自主登记模式的盈利占比近年来逐步提升，一方面得益于布局国家数量以及登记证数量的增长，一方面公司在适合布局自主登记的国家不断深耕探索，寻求ModelB和ModelC的发展机会。 而模式构成的持续优化，也反过来为公司的盈利稳定性和增长性提供了持续不断的动力，2013-2021年公司营收复合增长率达到17.17%，归母净利润复合增长率达到13.72%。 图4营收、归母净利润稳步增长 图5境外自主登记模式占比逐步提升 图6整体毛利率抗周期性强 图7境外自主登记模式毛利率更高 轻资产、轻架构、快速响应优势逐步凸显。对比润丰和同行业其他公司，一方面公司费用控制能力具有明显优势：在登记费用全部费用化、且年登记投入加大的情况下，三费费用率整体仍呈现下降趋势；另外公司大部分资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设，而非农药生产设备等重资产投入，体现了润丰轻资产、轻架构的运营特点。快速响应是润丰开拓海外市场以来一直奉行的决策理念，也是润丰能够在农药行业里脱颖而出的独特优势。快速响应不仅是对于短期农化行情的前瞻把握，也体现在公司对于客户需求以及产品迭代方向的深入感知。各国农化市场在规模、政策法规、常用品种上具有很大差异，导致成为全球性的农化企业门槛很高。以汇率为例，海外各地区农药销售大多以当地货币结算，而巴西、阿根廷等主要农药需求大国汇率波动很大，故汇兑管理是农化企业进军国际市场的重要门槛。润丰2018年后通过远期结售汇、产品定价和汇率挂钩等机制大大弱化汇率影响。 图8轻资产运营模式一以贯之 图9ROA接近行业龙头水平 图10费用率整体呈现下降趋势 图11汇率波动对公司业绩影响逐步减弱 2.上游竞争再趋激烈，独特商业模式有望脱颖而出 2.1.农药行业存量稳定，仿制药市场迎来发展良机 全球农药市场规模稳步增长。农药作为农资品，下游刚需属性较强。全球农产品种植面积稳步增长的背景下，农药市场同样低速稳定增长。根据Phillips McDougall，全球农药市场规模从2008年的488.42亿美元增长至2021年的734.3亿美元，复合增长率3.19%，预计2022年全球农药销售额达760.6亿美元。在稳步增长的存量市场背景下，全球农药市场依旧存在结构性增长机会。根据公司2021年年报，结构性增长机会主要存在于：（1）非专利作物保护品市场份额的持续扩大；（2）优秀跨国非专利保护品公司市场份额的扩大；（3）不同转基因种子的推广导致不同品种的抗性，叠加政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长机会。 图12全球主粮种植面积稳步增长 图13全球农药市场规模低速稳定增长 创制药成本不断提升，仿制药市场份额逐步扩大。专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因在于创制难度的不断提高。根据PhillipsMcDougall 2016年发布的报告，研发一个新化合物平均需要16万次筛选，从合成到上市平均用时11.3年，花费2.86亿美金。创制成本的提升使得跨国公司推出新品的节奏放缓，而专利期内化合物逐步到期成为过专利期品种，促进了仿制药市场份额的逐步扩大。 图14专利农药的制备时间和成本不断提升（百万美元） 图15过专利期农药的市场份额逐步提升 农化企业并购进入新阶段，渠道向终端延伸。并购是存量市场竞争的必然结果。根据农化咨询机构ABG，全球农化市场并购活动经历了四个阶段，第一阶段为关于知识产权、新有效成分的收购；第二阶段为80年代以来6家跨国巨头的兼并重组，将农化第一梯队的行业集中度进一步提升；第三阶段为巨头针对生物制剂和生物刺激素公司的收购；第四阶段则是目前正在进行的涉及分销公司的合并。目前拉美地区农化品分销分为三层：跨国巨头的分支机构、非专利公司、本地农化公司的子公司，竞争激烈的同时也体现出了农化公司深入终端的重要性。 图16全球作物保护并购已进入第四阶段：分销公司的合并 2.2.海外登记壁垒明显，润丰先入为主抢占主赛道 登记证为农药海外销售的必要条件。农药作为特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。各国农药登记部门以及登记流程存在差异，从而加大了全球登记的难度和成本。 表3:主要国家农药登记制度存在较大差异 农药登记时间长，成本高。全球农药需求主要分布在中国、印度、澳大利亚等亚太地区国家以及巴西、阿根廷等南美国家，且从复合增速角度来看，亚太和南美仍然是需求增速最快的市场（2016-2020年亚太地区复合增速8.58%，拉美地区复合增速5.18%）。但从市场进入门槛来看，主要需求地区同样是准入门槛较高的地区。尽管各国尽力简化登记流程，但对于农药毒理、残留等方面的实验不可或缺，使得登记时间无法大幅缩短，巴西一般耗时5-8年；俄罗斯、印度、欧盟一般耗时4-6年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时3-5年；同时随着审查要求的提升，登记成本逐年提升，印度2017对于进口产品登记政策的调整使得登记单个进口原药品种的费用从先前的2万美金左右直接上升到现在的40-80万美金左右；中国伴随2017年新颁布的农药管理条例的实施，单个原药老品种的登记费用从先前的20万元左右上升到现在的500万元左右。 图17全球农药市场主要分布在亚太、拉美等地区 图18各国农药登记成本和时间存在差异 农药品种更迭加速，考验登记前瞻性。农药使用过程中伴随杂草抗性的产生，药效逐年下降，此时通过更换不同作用机理的农药品种或采用不同机理农药复配的方式可重新提升防除效果。例如大单品草甘膦经过20余年的发展，对应的抗性杂草已超过50种，解决方案包括（1）种植抗草甘膦转基因种子进而提升单位面积草甘膦用量；（2）草甘膦和其他除草剂例如2甲4氯、氯氟吡氧乙酸等复配；（3）采用全新作用机理的除草剂等。另外各国对于农药化合物的毒理研究也在与时俱进，部分农药可能被逐步列入禁限用名单，从而推动更绿色环保的农药品种或剂型发展，例如百草枯目前已被巴西、泰国等20多个国家禁限用，敌草快作为替代产品正被逐步推广验证。故进行农药登记需至少对4-5年后产品在该地区的市场前景有正确把握，而有机会