首次覆盖：国内发泡材料领跑者，多元化拓展助力成长

首次覆盖，给予增持评级。随着公司发泡材料产能释放及在新能源车、消费电子等领域拓展，公司业绩有望保持增长。预计公司2023-2025年EPS为0.46/0.86/1.30元。参考可比公司，结合PE/PB估值法，给予公司2024年目标价31.10元（对应36.16倍PE，2.91倍PB）。 发泡塑料领域领跑者，下游领域多元化拓展。公司主要产品包括电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）。2008年至今，公司将自身产品从家用电器领域拓展至家装建材、消费电子、医疗器械等多个下游应用领域。根据公司公告，公司在建产能为1.1亿平方米并且规划在建新能源车用聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶，未来产能释放空间较大。 重视研发投入，新能源车、消费电子用材料进展顺利。研发投入持续增加，近三年公司研发费用率均超过5%。在消费电子、建筑装饰、汽车内饰、新能源车用材料等领域实现主要技术成果突破。在消费电子领域，公司已成为了华为、OV等智能手机的重要合作伙伴。在新能源车用材料领域，公司聚氨酯发泡材料及有机硅发泡材料等可应用在高能量密度的动力电池电芯中及作为软包锂电池电芯的缓冲材料。 催化剂：新能源车、消费电子用材料进展顺利；扩产项目进展顺利。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格剧烈波动。 1.投资建议 首次覆盖，给予增持评级。随着公司发泡材料产能释放及在新能源车、消费电子等领域拓展，公司业绩有望保持增长。预计公司2023-2025年EPS为0.46/0.86/1.30元。参考可比公司，结合PE/PB估值法，给予公司2024年目标价31.10元（对应36.16倍PE，2.91倍PB）。 发泡塑料领域领跑者，下游领域多元化拓展。公司主要产品包括电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）。 2008年至今，公司将自身产品从家用电器领域拓展至家装建材、消费电子、医疗器械等多个下游应用领域。根据公司公告，公司在建产能为1.1亿平方米并且规划在建新能源车用聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶，未来产能释放空间较大。 重视研发投入，新能源车、消费电子用材料进展顺利。研发投入持续增加，近三年公司研发费用率均超过5%，在消费电子、建筑装饰、汽车内饰、新能源车用材料等领域实现主要技术成果突破。在消费电子领域，公司已成为了华为、OV等智能手机的重要合作伙伴。在新能源车用材料领域，公司聚氨酯发泡材料及有机硅发泡材料等可应用在高能量密度的动力电池电芯中及作为软包锂电池电芯的缓冲材料。 催化剂：新能源车、消费电子用材料进展顺利；扩产项目进展顺利。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格剧烈波动。 1.1.盈利预测 关键假设： （1）IXPE及IXPP产品：公司在建产能1.1亿平方米，预计2024及2025年产能分别释放5000万平方米，2023-2025年产量分别为8899.29/ 12732.85/ 17212.30万平方米（公司采用以销定产策略，假设满产满销），23年行业景气略微承压，2024-2025年逐步修复，预计2023-2025年价格分别为4.05/ 4.10/ 4.15万元/万平，毛利率分别为29.63%/ 31.71%/ 32.53%。 （2）消费电子及新能源车用材料等：在消费电子领域，公司已成为了华为、OV等智能手机的重要合作伙伴，预计相关产品逐步放量。 公司新能源车用材料生产基地建设项目实施达产后，将新增聚氨酯发泡材料产能897.60万平方米、有机硅发泡材料产能276.67万平方米、陶瓷化硅胶产能136.80万平方米。预计2023-2025年产能分别释放800/ 1300/ 1400万平方米，产量为560/ 1235/ 1400万平方米（公司采用以销定产策略，假设满产满销）。23年由于处于验证初期，板块盈利能力较弱，随着公司产品成熟，毛利有望逐步提高，预计2023-2025年价格分别为9/ 10/ 11万元/万平，毛利率分别为10%/ 25%/ 30%。 营利预测：预计公司2023-2025年营业收入为410.82/645.55/868.31百万元，归母净利润为50/ 94/ 140百万元，对应EPS为0.46/0.86/1.30元。 表1：分版块业绩拆分（单位：百万元） 1.2.相对估值 公司主营业务为聚烯烃发泡材料等塑料制品，我们与公司业务相近的阿科力（环聚烯烃弹性体）、安利股份（聚氨酯合成革）和天洋新材（热熔粘结材料）作为可比公司。 （1）PE：2024年行业PE平均值为19.39X，考虑到公司下游新能源车和消费电子等领域毛利率高且放量带来的高成长性，给予公司2024年35倍PE，对应每股合理估值为30.10元。 （2）PB：行业24年PB平均值为2.60，考虑到公司下游新能源车和消费电子等领域毛利率高且放量带来的高成长性，给予公司24年3.00倍PB，对应每股合理估值为32.10元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给与公司目标价31.10元。首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值 2.深耕发泡材料，多元化发展助力成长 2.1.聚烯烃发泡材料领跑者，产品应用多元化 国内聚烯烃发泡材料生产行业领跑者。祥源新材始建于2003年，并于2021年4月21日在深交所创业板上市。公司是一家集聚烯烃发泡材料、聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶等产品的研发、生产、销售于一体的高新技术企业，主要产品包括IXPE、IXPP、XPE、PU FOAM、有机硅发泡材料等。公司设有湖北汉川、安徽广德、泰国春武里、越南北宁四大生产基地，产品主要应用于建筑装饰、消费电子、汽车内饰、家用电器、医疗器械五大下游行业，畅销中国各地并远销世界五大洲。公司研发能力及生产技术、产品性能、品牌规模等方面均处于行业领先地位，是国内领先的聚烯烃发泡材料制造商与供应商。 图1：公司成立二十年，已成为聚烯烃发泡材料行业领先企业 公司处于产业链中游位置。公司处于本行业中的软质泡沫塑料制造领域，主要产品为聚烯烃发泡材料，处于产业链中游位置。行业上游为发泡材料所需的化工产品生产企业，主要产品为合成树脂、发泡剂和色母等； 行业的下游产业为建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品及医疗器械产品等行业，应用产业极为广泛。 图2：公司处于产业链中游位置 公司贯彻多元化发展方针，产品线不断扩宽。公司具备多种型号、多重应用领域的IXPE、IXPP材料的规模化生产能力，可及时响应市场需求。 按基材种类及工艺划分，主要包括电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）；按产品特性划分，主要包括普通应用型、功能增加型、性能增强型三个系列。2008年至今，公司凭借敏锐的市场眼光，将自身产品从家用电器领域拓展至家装建材、消费电子、医疗器械等多个下游应用领域。应用行业的增加拓宽了公司的产品线，丰富了产品结构，降低了依靠少数行业的风险，使公司拥有比同行业企业广泛的优质客户，未来能更好的应对产业升级的大趋势。 表3：公司产品应用广泛 公司聚烯烃发泡材料已有产能国内领先，新建产能贡献增量。公司拥有4条辐照线、29条挤塑生产线、37条发泡生产线，分切、复合、覆膜、压花等深加工设备配备完善，可满足客户需求。根据公司2022年报，公司IXPE和IXPP设计产能为14589万平方米，产能利用率达62.85%，在建产能为11000万平方米。公司新能源车用材料生产基地建设项目实施达产后，将新增聚氨酯发泡材料产能897.60万平方米、有机硅发泡材料产能276.67万平方米、陶瓷化硅胶产能136.80万平方米。 表4：公司主要产品未来产能可期 2.2.公司股权结构集中，管理框架稳定 公司股权结构清晰，股权集中。公司实际控制人为魏志祥和魏琼兄妹，合计持股49.02%，股权高度集中；其中，魏志祥为公司控股股东，持股29.51%，其余股东持股比例均不超过4%。公司下设多家全资子公司，覆盖华中、华东、华南及东南亚等下游客户相对集中的国家和地区。管理框架稳定，管理层人员在职时间长，熟悉公司情况，烯烃发泡材料领域经验丰富。魏志祥先生和魏琼女士均在行业内拥有超过15年的经验。 图3：公司股权结构集中，子公司分工合理 2.3.公司业绩短期承压，盈利能力有望回升 受行业景气度下行影响，2022年公司业绩短期承压。自2013年到2022年，公司营业收入CAGR为21.81%，归母净利润利润CAGR为23.33%。 其中，由于装修市场低迷，消费电子行业景气度下行，下游需求不足导致营业总收入下降，再加之原材料成本增加，2022年公司实现营业收入3.74亿元，同比下降-19.12%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降-35.41%；销售毛利率和销售净利率分别为31.10%/15.17%，同比减少6.36/4.01个百分点，公司业绩和盈利能力短期承压。 挖掘新市场，盈利能力有望回升。截止2023年三季度，资产负债率提升至36.35%，相较于2022年末提高了18.39个百分点，主要为公司发行可转债募集资金，持续加大新能源电池材料领域项目投入，捕捉新风口，打造第二增长曲线。公司2023Q3销售、管理和财务费用率略有增长，主要系公司加大市场投入、推出限制性股票激励计划、可转债付息及汇兑损失所致，体现公司对长期发展的信心。 图4：公司营收净利短期承压（单位：亿元） 图5：公司销售、管理和财务费用率略有增长 图6：公司23Q3毛利率略有提高、净利率小幅下降图7：公司23Q3资产负债率为36.35% IXPE构成主要营业收入和毛利。营业收入方面，2017-2022年IXPE营业收入稳步增长，占公司总营收90%以上；IXPP占比稳步提升，说明公司拓展新产品新领域，打造业绩新增长点。毛利方面，IXPE因具有差异化、高技术壁垒等特点，毛利率较高，维持在32%以上，IXPE毛利润占公司总毛利润的比例始终维持在94%以上；IXPP毛利率在2020年实现由负转正的突破，且随着公司技术和规模的发展呈现上涨趋势，2022年IXPP毛利率达24.20%，同比提升18.71%。 图8：IXPE构成主要营业收入 图9：IXPE毛利率较高 3.行业：下游应用广泛，发展前景广阔 3.1.聚烯烃发泡材料：行业中游，性能优越 公司属于高分子泡沫塑料行业。泡沫塑料制造行业上游连结发泡所需的化工产品生产行业，下游连结应用产业广泛。泡沫塑料是由大量气体微孔分散于固体塑料中而形成的一类高分子材料，具有质轻、绝热、吸音、防震、耐潮、耐腐蚀等良好性能，可按照化学成分、机械性能、 密度、泡沫结构等多维度进行品类划分，是塑料制品中的重要类别。按泡沫塑料的柔韧性可分为软质、硬质和的半硬质泡沫塑料，其中软质泡沫塑料可分为聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）和聚烯烃发泡材料三大类。公司的主要产品属于软质泡沫塑料，软质泡沫塑料可分为聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）和聚烯烃发泡材料三大类。 图10：泡沫塑料行业产品类型众多 聚烯烃发泡材料是软质泡沫塑料行业中产量最大、应用最多的材料。聚烯烃发泡材料是以烯烃聚合物（PE聚乙烯、PP聚丙烯等）为基材的一类高分子材料，具有轻质、降噪隔音、防水密封、保温隔热、密度小易成型等优良特性，应用领域广泛。相较而言，PU环境污染高，PS残留物质危害人体健康，材料市场份额不断缩减。在全球工业升级改造及环保要求不断提高的背景下，绿色健康的聚烯烃发泡材料替代传统发泡材料的趋势愈发明显，聚烯烃发泡材料发展前景广阔。 其中，IXPE是可在多领域替代传统泡沫塑料的新一代高端聚烯烃发泡材料，可根据不同的应用需求添加各类制剂以提升产品抗菌、耐腐蚀等已有性能，或赋予产品阻燃、导电等特有性能。 表5：泡沫塑料材料性质相差大，IXPE综合性能优异 图11：公司生产工艺较为成熟 3.2.供给端：政策驱动市场转型，国内发泡材料产量稳步提升 海外