首次覆盖报告：具备阿尔法的有色核心资产，稳步迈向世界一流

紫金矿业（601899.SH） 具备阿尔法的有色核心资产，稳步迈向世界一流 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月16日 逆周期并购世界级核心资产，稳步增产凸显公司强阿尔法：1）核心领导层为公司注入逆周期并购基因，资源储备大幅提升，铜、金、锌、锂资源 量位居全球矿企前十；2）核心铜金品种世界级矿业项目接续投产，矿产品产量大幅增长，核心资产如卡库拉、佩吉、巨龙等项目产量持续释放，在世界级核心资产支撑下公司强阿尔法属性逐步凸显，矿业巨头未来成长可期；3）依托主业下延绿电&新材料业务，补齐公司能源金属品种板块。 全球布局优质铜矿，依托世界级资源实现公司稳步成长。1）卡莫阿-卡库 拉世界级铜矿资源量约4266万吨@2.52%，2024H1实现铜产量8.36万 吨（益产产量），三期采选工程于2024年5月投产，达产后合计矿产铜产 能将达60万吨量级，跻身全球第四大铜矿山。2）佩吉铜金矿上下部矿带 合计铜资源量1969万吨，金443吨。其中上矿带铜品位高达2.43%， 2024H1实现铜产量9万吨；下矿带拟采用自然崩落法，计划2025年内 完成佩吉铜金矿上下矿带、博尔铜矿综合体改扩建工程，总体年产能达30万吨。3）控股巨龙铜矿含铜资源量1927万吨@0.31%，2024H1实现铜产量4.05万吨（益产）。一期15万吨/日改扩建工程正在推进，二期改扩 建工程计划2025年底建成投产，一二期联合年总矿产铜将达30-35万吨。密集布局金矿项目，凸显“铜+金”核心品种的强阿尔法属性。公司收购萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、Rosebel金矿、参股招金矿业，显著提 升金板块益重，为矿产金增产打下坚实资源基础，增产可期。1）山东海域金矿（44%益产）为国内首个海上发现金矿，金资源量562吨@4.18g/t， 预计达产后年产金15-20吨。2）Rosebel金矿（95%）金资源量超200 吨，并表后可快速贡献利润，技改项目达产后预计形成10吨年产能。3） 萨瓦亚尔顿金矿项目（70%）资源量60吨@2.58g/t，规划全面达产后年 产3吨矿产金。整体看，预计2024年矿产金达73.5吨，至2025年达85 吨规模。收购项目集中投产，公司逐步构筑“铜+金”双支柱品种。 顺应“碳中和”大局延伸新能源&新材料业务，打造公司发展新高地。资源端，布局“两湖一矿”，折碳酸锂资源量达1411万吨，位居世界矿企前十，其中3Q、拉果错盐湖一期合计增加约4万吨电池级锂盐产能，湘源 锂矿二期500万吨选厂积极推进，补齐能源金属品种板块；材料端，孵化磷酸铁锂、电子铜箔等主业强关联材料产业；应用端，参股龙净环保，实现对环保设备，风光发电、储能领域延伸，充分释放产业链协同优势。投资建议：公司作为铜金资源开发龙头叠加美联储开启降息周期叠加二次 通胀预期升温，或对工业金属与贵金属价格形成长期利好，公司有望持续 兑现“量价齐升”逻辑。我们谨慎预测公司2024-2026年分别实现营业收入3194.1、3433.4、3560.7亿元；实现归母净利润327.6、373.5、421.7亿元，对应PE分别为12.8/11.2/9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期、美联储超预期紧缩、项目投产不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 270,329 293,403 319,412 343,337 356,067 增长率yoy（%） 20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 归母净利润（百万元） 20,042 21,119 32,760 37,351 42,173 增长率yoy（%） 27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 净资产收产率（%） 19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 P/E（倍） 20.9 19.9 12.8 11.2 9.9 P/B（倍） 4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月15日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 有色金属 01月15日收盘价（元） 15.78 总市值（百万元） 419,399.09 总股本（百万股） 26,577.89 其中自由流通股（%） 99.88 30日日均成交量（百万股 163.72 股价走势 紫金矿业 沪深300 70% 54% 38% 22% 6% -10% 2024-012024-052024-092025-01 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 79644 77629 87343 94973 107082 营业收入 270329 293403 319412 343337 356067 现金 20244 18449 23228 30627 40753 营业成本 227784 247024 252237 263967 267904 应收票据及应收账款 8646 8331 10151 9715 10888 营业税金及附加 4268 4850 5398 7234 6445 其他应收款 3656 2834 4231 3363 4513 营业费用 620 766 783 1682 1745 预付账款 3795 2677 4369 3205 4650 管理费用 6265 7523 10282 12566 15563 存货 28104 29290 29315 32015 30230 研发费用 1232 1567 799 2094 2243 其他流动资产 15199 16048 16048 16048 16048 财务费用 1905 3268 4052 3277 2048 非流动资产 226400 265377 286075 305317 316024 资产减值损失 -79 -385 290 195 390 长期投资 25067 31632 41918 52192 62472 其他收产 485 542 513 527 520 固定资产 72746 81466 89059 94052 94047 公允价值变动收产 -255 -19 -41 -137 -113 无形资产 68280 67892 73952 81084 85489 投资净收产 2874 3491 3285 3347 3246 其他非流动资产 60306 84387 81145 77988 74016 资产处置收产 -5 37 16 27 21 资产总计 306044 343006 373417 400290 423106 营业利润 30946 31937 49344 56086 63404 流动负债 71170 84182 91647 90776 83382 营业外收入 108 120 136 136 125 短期借款 23666 20989 30857 20989 20989 营业外支出 1061 769 708 752 823 应付票据及应付账款 13493 16284 14121 17698 14596 利润总额 29993 31287 48772 55469 62707 其他流动负债 34011 46909 46669 52089 47796 所得税 5226 4748 7949 8729 10044 非流动负债 110419 120460 103086 84569 62635 净利润 24767 26540 40822 46740 52662 长期借款 92690 102818 85444 66926 44993 少数股东损产 4725 5420 8063 9389 10490 其他非流动负债 17729 17643 17643 17643 17643 归属母公司净利润 20042 21119 32760 37351 42173 负债合计 181589 204643 194734 175345 146017 EBITDA 47022 48945 64154 71829 79275 少数股东益产 35513 30857 38920 48308 58798 EPS（元） 0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 股本 2633 2633 2658 2658 2658 资本公积 25552 25866 25866 25866 25866 主要财务比率 留存收产 56125 70637 110116 155481 206648 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东益产 88943 107506 139764 176637 218291 成长能力 负债和股东益产 306044 343006 373417 400290 423106 营业收入(%) 20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 营业利润(%) 23.4 3.2 54.5 13.7 13.0 归属于母公司净利润(%) 27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 获利能力毛利率(%) 15.7 15.8 21.0 23.1 24.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.4 7.2 10.3 10.9 11.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 经营活动现金流 28679 36860 42276 67916 56665 ROIC(%) 13.9 12.9 15.6 16.9 17.4 净利润 24767 26540 40822 46740 52662 偿债能力 折旧摊销 10084 10153 11331 13082 14520 资产负债率(%) 59.3 59.7 52.1 43.8 34.5 财务费用 1905 3268 4052 3277 2048 净负债比率(%) 88.5 93.4 67.3 37.9 19.2 投资损失 -2874 -3491 -3285 -3347 -3246 流动比率 1.1 0.9 1.0 1.0 1.3 营运资金变动 -5746 237 -10669 8054 -9411 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.7 其他经营现金流 542 152 25 110 92 营运能力 投资活动现金流 -50981 -33965 -28768 -29087 -22073 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 24794 30429 10412 8967 428 应收账款周转率 48.7 34.6 34.6 34.6 34.6 长期投资 -15702 -4468 -10286 -10274 -10280 应付账款周转率 21.4 16.6 16.6 16.6 16.6 其他投资现金流 -41888 -8004 -28642 -30394 -31926 每股指标（元） 筹资活动现金流 27258 -5817 -18596 -21563 -24465 每股收产(最新摊薄) 0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 短期借款 5437 -2677 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 1.39 1.59 2.56 2.13 长期借款 42316 10127 -17374 -18518 -21933 每股净资产(最新摊薄) 3.35 4.04 5.26 6.65 8.21 普通股增加 0 0 25 0 0 估值比率 资本公积增加 346 315 0 0 0 P/E 20.9 19.9 12.8 11.2 9.9