首次覆盖报告：以零售加科技战略，迈向一流租赁企业

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.86元，对应2023年1.46xP/B。 公司主营融资租赁业务，预计2023-2025年营收和归母净利润分别为49.10/56.02/63.64亿和27.19/30.29/33.88亿。采用P/B估值和P/E估值对公司进行估值，给予公司目标价5.86元，对应2023年1.46x P/B，首次覆盖给予“增持”评级。 公司选择差异化竞争路线，深耕零售客群。不同于其他融资租赁公司，江苏金租坚持零售化方向，满足中小微企业客户融资需求。2017年到2021年，公司实施“转型+增长”战略，零售业务已成为核心，2022年公司制定“零售+科技”双领先战略，进一步增强零售业务。 依托“厂商+区域”双线并进的营销渠道以及领先的科技能力两大优势，公司零售业务有望高增。1）公司“厂商+区域”双线并进营销渠道：厂商路径下公司构筑获客及风控端壁垒，通过对接优质厂商高效获取优质客户，通过搭建起“三位一体”风险防控体系构筑风控机制，为客户及资产质量把关，在资产规模不断提升的同时保证资产质量。区域路径下公司加快核心区域业务布局，倚重江苏以点带面，在重点区域布局直营团队，不断提升苏南地区以及其他优质区域资产规模。2）领先的科技能力：在营销获客、项目审批、合同签约、租后管理方面均实现系统化，科技赋能打通全业务流程。 催化剂：合作厂商持续增加；中小微客户持续增加。 风险提示：公司战略执行不及预期；小微商户不良率抬升。 1.投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标价 5.86元 1.1.盈利预测 我们预计公司未来租赁业务将保持快速增长，带动公司营收和利润高增。 受益于公司厂商租赁带来的获客及风控优势，我们预计公司租赁业务规模快速提升。我们预计2023-2025年的营业收入为49.10/56.02/63.64亿元，同比增长12.98%/14.08%/13.61%；同时得益于公司规模效应和成本管控 ，2023-2025年的净利润为27.19/30.29/33.88亿元， 同比增长12.74%/11.41%/11.86%。 表1：盈利预测 1.2.估值：采用P/B估值和P/E估值，给予目标价5.86元 P/B估值：我们按照可比公司P/B估值，选取A股及港股市场上与江苏金租商业模式接近的公司作为可比公司，包括商业模式相似的城商行宁波银行、常熟银行，主营业务中包括融资租赁的上市公司越秀资本、新力金融、中油资本、中银航空租赁，以P/B平均值为估值基准，考虑到公司深耕零售市场，厂商租赁业务构建较高壁垒，给予公司2023年1.48xPB，对应合理估值5.95元。 表2:可比公司P/B估值表 P/E估值：我们按照可比公司P/E估值，选取A股及港股市场上与江苏金租商业模式接近的公司作为可比公司，包括商业模式相似的城商行宁波银行、常熟银行，主营业务中包括融资租赁的上市公司越秀资本、新力金融、中油资本、中银航空租赁，以P/E平均值为估值基准，考虑到公司厂商租赁业务构建较高壁垒，给予公司2023年9.0xPE，对应合理估值5.76元。 表3:可比公司P/E估值表 选取P/B估值和P/E两种估值方法的平均值作为公司估值的合理水平，给予公司目标价5.86元，对应2023年1.46x P/B，首次覆盖给予“增持”评级。 2.公司聚焦零售业务，满足中小企业的融资需求 2.1.公司是国内唯一A股上市的金融租赁公司 江苏金租深耕行业38年，是国内唯一A股上市的金融租赁公司。公司成立于1985年，位于江苏南京，是经中国银保监会批准从事融资租赁业务的非银行金融机构。1985年，江苏省租赁有限公司成立；1988年，公司获得中国银保监会批准的金融许可证；2008年，进入银行间拆借市场；2018年，公司于上交所主板挂牌上市，成为国内唯一一家A股上市的金融租赁公司。 图1：江苏金租深耕融资租赁行业38年 公司实际控制人为江苏省国资委，控股股东江苏交通控股有限公司是江苏省国资委全资控股的国有企业，持股比例21.11%；江苏扬子大桥股份有限公司、江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司是其一致行动人，江苏交通控股及其一致行动人合计持有公司股份比例38.47%。其他主要股东包括南京银行、国际金融公司、法国巴黎银行租赁集团等，形成了稳定且多元的股东结构。 图2：江苏金租实际控制人为江苏省国资委（2023Q3股权结构图） 公司高管具备丰富的融资租赁从业经验。多位高管出自于公司的业务条线，具有深厚的行业经验和市场认识；董事长熊先根曾任江苏产权经营有限公司及江苏省高科技产业投资公司总经理，深耕金融领域；董事兼总经理周柏青以及副总经理兼财务总监张春彪均任职公司超15年。且公司推出限制性的股权激励计划，确保高管与公司利益一致，形成了成熟度高、稳定性强的领导队伍，为公司长期稳健经营奠定了良好的公司治理基础。 表4:江苏金租高管团队具备丰富从业经验 2.2.公司深耕零售客群，满足中小企业融资需求，盈利保持稳健 不同于其他融资租赁公司，江苏金租坚持零售化方向，满足中小企业客户融资需求。在融资租赁公司普遍找寻城投、航运等大型客户以获取更多利益的行业形势下，江苏金租聚焦小微客群，坚持零售化方向，回归本源服务实体经济。 2017年到2021年，公司实施“转型+增长”战略，零售业务已成为核心。 公司自2017年起实施“转型+增长”双链驱动战略。双链驱动即“转型”与“增长”并进，在促进业务向小单化、零售化转型的同时，保持传统业务业绩的增长，培育长期核心竞争力与确保短期业绩增长相结合，以转型驱动发展，让发展朝向转型。双链驱动战略的核心在于“转型”，即从增长类业务向转型类业务转变，着力发展以设备为载体的转型类业务，布局多元市场，加快业务向小单化、零售化转型。 2022年开始公司制定“零售+科技”双领先战略，进一步增强小微零售业务。截至2022年末，存量合同数增至12.5万笔，其中99%是中小微客户，单均金额100万元以下。公司主要通过“厂商租赁”和“区域直销两大路径发展零售金融业务，业务覆盖清洁能源、交通运输、高端装备、医疗健康等10大板块60多个细分市场。公司具有高效的业务处理能力，通过建立逐级授权、分级管理的业务管理机制以提升运营效率。 不断加强前中后台的联动协同，保证各环节高效衔接、运转有序。运用自主研发的智能决策模型，实现批量化处理小单业务，公司标准类零售小单业务已实现7×24小时不间断秒级审批。 图3：2021年上半年江苏金租中小微商户余额占比已达到88% 公司盈利能力保持稳健。营收利润方面，2022年实现营业收入43.46亿元，同比增长10.3%；净利润24.12亿元，同比增长16.4%；2023年前三季度实现营业收入36.40亿元，同比增长12.01%；净利润20.41亿元，同比增长11.79%；公司2023年前三季度加权平均净资产收益率（ROE）12.27%，同比增加0.12个百分点，保持行业前列水平。公司近年来租赁业务净利差维持在3%以上，2023年前三季度净利差上升到3.69%。 图4：公司营收连续6年保持正增长 图5：公司净利润逐年增加 图6：公司租赁业务净利差及ROE总体保持稳定 3.两大优势下公司小单零售业务有望高增 3.1.依托“厂商+区域”路径公司构建高效的获客能力 公司提出“厂商+区域”双线并进。区域战略助推公司获取更多资产投放额，厂商战略构筑公司客户筛选能力。双线并进让公司更受益经济复苏带来的中小企业信贷需求回暖，凭借双线优势获取更多优质资产投放额，进一步提升市场份额拉高营收。 3.1.1.厂商租赁构筑壁垒，获客及风控优势明显 公司深耕厂商租赁，构建出租人-厂商-承租人业务闭环。法巴租赁是公司的第一大外资股东，公司依托其在欧洲成熟市场的合作资源，与大量龙头设备公司进行合作，精准获取优质的客户资源。同时，公司发挥了在中国市场的多年经营优势，与厂商共同开拓本土市场，设计适合客户的融资租赁产品，形成了出租人-厂商-承租人商业闭环。在厂商模式下，公司与龙头厂商深度绑定，深入设备生产业，公司与厂商共同合作制定设备生产、营销计划和融资租赁产品。厂商合作为公司提供客源、降低风险，公司助力厂商扩大销售，同时，承租人也获得更好的设备产品和优质的融资租赁服务，实现了出租人、厂商、承租人三方共赢的模式。 图7：厂商模式实现三方共赢 厂商租赁模式有效解决获客问题，公司更高效获取优质中小企业客户。 公司多年深耕厂商模式，借鉴国内外优秀的融资租赁经验，依托丰富的合作资源，与众多国内外一流设备厂商建立合作伙伴关系。优质合作厂商对产业有着深刻的理解，为江苏金租提供了丰富的产业知识。截至2023年上半年，公司与3000多家国内外龙头厂商经销商建立了深入的合作关系，快速触达优质终端客户。 图8：部分优质合作厂商 厂商模式下公司搭建“三位一体”风险防控体系，资产质量更有保证。 公司建立起“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，与厂商建立风险分担机制，公司协同厂商监控租赁物、售后维护、远程锁机、拆卸运输、回收翻新、二次销售的同时，厂商会对客户进行初次筛选，并提供某种形式的担保或设备回购承诺。公司凭借丰富的风控经验与专业能力化解风险。 厂商租赁模式助推业务分散化，公司进一步完善风控机制。一方面，厂商模式加速小单零售业务增长，促进业务的高度分散化。截至2023年上半年，公司与3000多家国内外龙头厂商经销商建立了深入的合作关系。另一方面，公司凭借多元的行业布局、广泛的区域分布进一步分散资产配置；江苏金租在新兴板块发力明显尤其是能源环保、交通运输，分别由2018年的7.8%、2.7%提升至2023H1的20.1%、19.2%。目前各板块资产配置相较于转型前更为均衡。 表5：江苏金租业务板块多元，项目较为分散 凭借获客及风控两大优势，公司客户及资产质量领先行业。客户质量方面，受益厂商模式，公司得以在厂商对其客户进行初筛后，与厂商联系并收到推介，最终以较低成本批量获得客户，触达高质量的中小微客户； 资产质量方面，公司资产不良率处于业内优秀水平。2023Q3公司不良率仅为0.94%，资产质量方面公司位居行业前列。 图9：公司不良率水平位居行业前列 3.1.2.深耕区域模式，立足江苏辐射全国 江苏地区经济发展较好，中小微商户融资需求旺盛。江苏地区在2022年GDP达到122876亿元，位居全国第2位，且保持着较高的增速，足以彰显江苏地区整体经济实力。地区经济向好除大型企业贡献外，中小微企业更是不可或缺。2023年1-9月江苏省科技型中小企业数量达到81051家，位居全国第一。中小微商户作为江苏省地区经济发展的生力军，融资需求旺盛，利好立足江苏发展的江苏金租获取更多的资产投放额。 表6：江苏GDP排名全国前列 表7：江苏2023年1-9月全国各省份科技型中小企业入库数量位列第一 公司加快区域线业务布局，不断提升苏南地区资产规模。一方面，公司加快江苏地区资产投放，以匹配当地中小微商户的融资需求。租赁余额来看，2023H1江苏省达到347.83亿元，位居公司业务辐射地区第一，且已有规模较大的前提下增速不减，规模同比增速达到31.12%，公司仍然以江苏省为资产投放核心地区；另一方面，公司在江苏大规模的资产投放也带来了相应的收益。租赁收入来看，2023H1江苏地区业务占据公司营收的29%，且仍然保持30.75%的较高增速。山东、安徽、河南及浙江等地区资产规模增速排名较前，可见公司以江苏业务为重心的租赁业务也逐步向苏南区域辐射，最终实现以点带面的业务增长布局。 表8：江苏金租2023H1应收租赁余额中江苏省余额明显高于其他省份 表9：2023H1各省份收入中江苏创收远高于其他省份（单位：万元） 3.2.强大的科技能力赋能融资租赁业务全流程 随着公司零售业务规模持续增长，通过科技手段构建线上系统化流程成为必由之路。江苏金租重点拓展零售业务，随着业务规模越来越大，订单量持续提升，2019年公司新增合同12184单，