微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入

腾讯控股(700 HK) 微信生态变现仍有空间，利润增长将持续高于收入 虽2024年微信公开课没有向公众开放，但仍看到微信在用户体验、商业变现及技术升级等方面的重要战略方向。重点包括1）2023年视频号直播电商GMV同比增3倍，品牌贡献15%，服饰及食品品类贡献超50%，2024年关注个护、家居母婴及家装建材品类扩张；2）微信小游戏月活用户超4亿，三线及以下城市用户占比过半，品类从休闲继续扩大至放置RPG及卡牌、MMO等高ARPU类别。看到PC端小游戏的强商业潜力，将逐步开启商业化变现；3）推出微信AI工具助手，进一步提升用户体验。 个股评级 买入 2023年4季度业绩展望：我们通过对腾讯游戏、广告及支付等相关业务的数据追踪，调整4季度业绩预测，预计2023年4季度总收入增8%至1560亿元，对比市场预期增速9%。其中，预计社交网络增速4%/游戏增1%/金融科技增14%/广告增14%。我们认为社交网络增量主要来自小游戏及视频号直播收入，部分仍被其他直播业务调整抵消，我们根据AppAnnie游戏流水数据摊销估算本土手游收入约增3-5%，海外手游受去年Nikki上线高基数影响，预计收入增2%。金融科技及2B业务中，视频号电商技术服务费同比仍然贡献较大增量，支付业务去年低基数拉动及腾讯云相关业务已完成调整恢复稳定增长。考虑到新游戏上线等营销推广费用提升，我们预计调整后净利润同比增33%，达到395亿元，利润率同比提升5个百分点至25.4%。 资料来源: FactSet 2024年展望及估值：我们认为长期腾讯业务呈稳定增长趋势，受业务体量影响，增速或持续放缓，但随着业务稳定性及健康增长的可持续性，以及利润层面的持续优化释放，我们预计未来利润增速将持续好于收入增速。预计2024年收入增7%/净利润增速12%（较原预测下调2%/8%），按SOTP及20倍VAS/广告/2B业务市盈率，目标价从401港元下调至388港元，现价对应公司2024年14.2倍市盈率，处于行业平均较低水平，维持买入评级。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024微信公开课PRO要点 视频号直播电商、小游戏以用户粘性、品类扩张为主，AI功能加强，继续提升用户体验。 视频号：2023年带货GMV同比增3倍，供给/订单数增300%+/244%+，GPM（千次观看成交额）超900元。其中，品牌GMV贡献15%，并在平台扶持下高速增长，GMV/品牌数增226%+/281%+。服饰（36%）和食品（21%）品类订单占比最高，未来与个护美妆、家居母婴、家装建材将为核心发展品类。 游戏：平台小游戏累计用户10亿+，MAU 4亿+，其中低线城市用户（三线及以下）占比过半。用户在线时长持续增长，2023年较2018年翻倍。分品类来看，放置RPG及卡牌增速较快，策略、回合RPG、MMO有较好趋势。此外，将进一步发展有高商业潜力的PC平台小游戏，12月起测试广告投放，逐步覆盖PC腾讯视频、新闻及音乐等场景。 微信AI：推出桌面端工具小微助手，包括对话式检索、大模型接入、剪贴板管理等功能。 腾讯游戏表现更新 预计2023年4季度游戏收入同比微增1% 我们预计：1）本土游戏收入同比持平，其中手游（含社交分成）增3%，根据流水摊销，新游《冒险岛：枫之传说》/《合金弹头：觉醒》/《元梦之星》等贡献17亿元增量；端游降5%，新游《无畏契约》/《命运方舟》增量部分抵消《DnF》等老游戏下降（高基数）。2）海外游戏收入同比增2%，较3季度14%增速放缓，主要受手游《胜利女神》/《幻塔》去年高基数影响。 资料来源：Sensor Tower，AppAnnie，交银国际预测*本土手游收入中包含记在VAS收入中的社交分成 资料来源：AppAnnie，交银国际预测 预计2024年腾讯游戏收入增6% 1）本土游戏收入增6%，其中手游增6%，《王者荣耀》/《金铲铲之战》/《英雄联盟手游》流水展现增长韧性，2024年摊销后收入有望维持增长。2024年新游戏包括《白荆回廊》、《饥荒：新家园》、《全境封锁2》等，同时考虑《元梦之星》首月流水6-8亿元（全年或达50亿元），预计全年新游戏流水贡献90亿元增量；端游在新游带动下或增5%。 2） 海 外 游 戏 收 入+7%， 受 《WarframeMobile》 、 《The Division ResurgenceSEA》等新游上线拉动，海外发行品牌Level Infinite有望持续释放影响力。 资料来源：Sensor Tower，AppAnnie，交银国际预测 资料来源：Sensor Tower，AppAnnie，交银国际预测*本土手游收入中包含记在VAS收入中的社交分成 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 腾讯控股(700 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司及長久股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。