前瞻布局出海业务，向上延伸低成本原料

核心观点 ⚫深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏。公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有瓶片产能300万吨，截至2023年年底其在国内产能市占率18%。公司海宁和重庆双基地分别覆盖华东及西部市场，其中重庆基地更是把握了我国西部地区瓶片供需错配的市场机会，单吨产品具有就近运输和能源成本优势。2023年瓶片行业因新增产能较多而景气承压，但考虑到新产能主要集中在国内领先企业，供给扩张相对有序，且行业边际产能已临近现金亏损，行业底部已筑，更重要的是全球需求仍有7-8%年增速，产能消化只是时间问题，静待行业复苏带来公司业绩向上弹性。 ⚫前瞻性布局出海业务，稳健首发非洲基地。正如重庆基地成为西南地区第一家，公司再次将市场开拓目标转向了海外市场的供需错配机会。一方面非洲市场这类发展中地区的潜在需求较大，下游饮料商也在积极对非洲市场开拓，但当地落后的原料配套及基础设施建设使得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为目的，因此本地建厂实际上可以降低公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶装厂商比例，进而增加单位售价和利润。另一方面，非洲基地也有望作为公司进军产品高溢价欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场正式的反倾销税征收，进退皆可。此外，考虑到非洲原料配套供应较弱，公司非洲基地率先将后端固相连续聚合SSP工艺环节出海，前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工，且投资额度低、建设周期短，稳健考量下，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 ⚫把握廉价天然气资源延伸原料配套。公司利用四川达州廉价的普光气田资源建设年产120万吨乙二醇联产10万吨电子级DMC新材料项目，其中一期60万吨乙二醇主要给邻近的重庆基地供应原料，预计2024年四季度开始试生产。川渝地区天然气资源丰富，且该项目原料是就地取材，其气制乙二醇成本与煤制路线相比已具有一定竞争力，我们预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别在3038元、3785元左右，在2023年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间，可见成本优势。 李跃liyue@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司23-25年每股EPS分别1.01、1.08、1.70元，给予可比公司24年调整后平均15倍PE，对应目标价16.2元，首次给予买入评级。 风险提示：瓶片行业底部复苏不及预期、出海项目进展不及预期、乙二醇项目进展或成本优势不及预期、原材料价格波动、假设条件变化影响测算结果。 目录 1前瞻性出海布局的瓶片领先企业..................................................................5 2深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏...........................................................5 2.1深耕瓶片行业领先者.....................................................................................................52.2重庆基地的错位竞争.....................................................................................................82.3行业磨底，看好瓶片盈利弹性......................................................................................92.4聚酯新材料业务打开价值空间....................................................................................11 3前瞻性布局出海业务.................................................................................12 3.1出海瞄准高增长、高溢价市场....................................................................................123.2多重考量下，首发布局非洲基地.................................................................................143.2.1为什么首选非洲市场出海？143.2.2 SSP环节先出海，贸易商合作拓市场153.3出海有望提升瓶片单吨盈利........................................................................................16 4把握廉价天然气资源延伸原料配套............................................................17 4.1公司气制乙二醇成本优势...........................................................................................184.2乙二醇价格弹性..........................................................................................................19 盈利预测与投资建议....................................................................................22 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：国内瓶片供给格局（截至2023年年底）............................................................................5图2：全球瓶片供给格局（截至2023年年底）............................................................................5图3：公司聚酯产品产能、产量及产能利用率（万吨）................................................................6图4：公司聚酯产品销量（万吨）................................................................................................6图5：公司总营收（百万元）.......................................................................................................7图6：公司归母净利润（百万元）................................................................................................7图7：公司毛利构成（百万元）....................................................................................................7图8：公司毛利率和净利率...........................................................................................................7图9：公司各项费用率..................................................................................................................7图10：公司境内外业务毛利率.....................................................................................................7图11：同行单吨瓶片毛利对比（元/吨）......................................................................................8图12：同行总费用率对比............................................................................................................8图13：同行财务费用对比（万元）..............................................................................................8图14：同行各期末资产负债率对比..............................................................................................8图15：2020年国内聚酯瓶片消费分布.........................................................................................9图16：2020年年底国内聚酯瓶片产能分布..................................................................................9图17：全球聚酯瓶片供需及开工率情况（万吨/年）....................................................................9图18：我国聚酯瓶片产能、产量及开工率（万吨/年）.................................................................9图19：国内聚酯瓶片价差以及历史平均值（元/吨，瓶片价-0.855*PTA-0.335*乙二醇）...........10图20：PETG共聚单体