1H23业绩修复向上，出海布局大炼化项目

事件：2023年8月24日，新凤鸣发布2023年半年报，1H23营业总收入为281.83亿元，同比上涨18.84%；归母净利润为4.79亿元，同比上涨21.77%； 扣非净利润为3.68亿元，同比下跌2.86%。对应公司2Q23营业总收入为156.73亿元，环比上涨25.29%；归母净利润为2.90亿元，环比上涨52.95%。 1H23销售毛利率5.62%，较去年同期减少1.24pcts；销售净利率为1.70%，较去年同期增加0.04pcts。公司涤纶长丝产品二季度销量和营收显著提升，整体盈利能力得到明显修复。 稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司的主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。截至2023年上半年，公司拥有涤纶长丝产能740万吨，国内市场占有率超过12%，涤纶短纤产能为120万吨，按年产量计，公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。此外，公司不断向上开拓一体化布局，拥有独山能源500万吨PTA产能，并继续规划了540万吨PTA产能，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定原材料供应。 Q2单季度销量增长，金九银十传统旺季开启在即，需求持续向好。公司POY、FDY、DTY的Q2销量分别为119.27/36.51/17.82万吨，环比分别为+25.20%/+17.24%/+5.69%，公司二季度涤纶长丝销量明显增长，支撑公司业绩上升。 2023年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，带动涤纶长丝需求回升。我们预计随着行业步入“金九银十”传统旺季，叠加行业正处于较高开工率、去库存周期，涤纶长丝需求将持续向好。 POY价差逐步扩张，利润空间有望进一步改善。2022年聚酯涤纶行业经历景气低谷，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑。进入2023年以来，原料端价格相对平稳，上半年PTA价格除4月外基本处于5500-6000元/吨，相较2022年价格明显回落；POY、FDY、DTY价格呈上涨趋势，POY、FDY、DTY的Q1和Q2价格环比分别为2.32%/1.08%、0.83%/1.67%、2.25%/2.27%；由于PTA的降价和长丝涨价，涤纶长丝的价差也呈现逐步扩大趋势，叠加2022年以前国内PX、PTA和乙二醇产能进入投放高峰，行业上游产能快速释放，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。2023年5月至8月POY-PTA价差转正并上升至172.77元/吨，较2022年底15.73元/吨的价差上升显著，涤纶长丝的盈利空间有所增大。我们预计，随着未来国内纺服消费持续复苏，长丝出口订单转暖，以及行业利润向下游转移，涤纶行业利润空间将持续改善。 海外布局印尼北加炼化一体化，利好公司中长期发展。公司启动了泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，建设内容包括1600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520万吨/年，乙烯80万吨/年。公司在印尼布局的炼化一体化项目，有助于构建国际化跨境产业链，实现桐昆、新凤鸣两集团产业链一体化发展，保障产业链韧性与安全。长期以来，国内PX供给一直不足，进口依存度高，炼化项目境外布局必要性越来越紧迫。该项目建设的年产520万吨对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏、福建的生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业，增强发展竞争力。此外，该项目可进一步高质量共建“一带一路”巩固中印尼双边经贸关系和中国-东盟友好关系，带动中国炼化优势产能和制造业输出，打响中国制造和质量品牌。我们认为印尼项目有利于增加公司PX供应，延伸产业链至上游炼油环节，进一步降本增效，利好公司中长期发展。 盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为 597.83/695.64/776.31亿元，实现归母净利润分别为11.10/18.03/25.94亿元，对应EPS分别为0.73/1.18/1.70，当前股价对应的PE倍数分别为 18.7X、11.5X、8.0X。我们基于以下三个方面，1）涤纶长丝行业随着下游需求转暖、消费量增加，涤纶长丝开工负荷逐渐增加，行业进入去库存周期，长丝价差有望持续扩张，行业景气度逐步回升；2）海外布局印尼北加炼化一体化项目，增加公司PX供应，可以增强公司产业链韧性和全球竞争力，利好公司中长期发展；3）持续扩充540万吨的PTA产能，打造规模性的PTA-聚酯一体化基地，大大提升了公司资源配置效率和效益，有利于进一步提升综合竞争力及高档差别化纤维的发展，看好涤纶长丝进入景气周期及公司海外一体化、新增PTA产能建设。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；纺织品出口风险；宏观经济波动风险；募投项目进展不及预期；汇率波动等风险。 投资要点 事件：2023年8月24日，新凤鸣发布2023年半年报，1H23营业总收入为281.83亿元，同比上涨18.84%；归母净利润为4.79亿元，同比上涨21.77%；扣非净利润为3.68亿元，同比下跌2.86%。对应公司2Q23营业总收入为156.73亿元，环比上涨25.29%；归母净利润为2.90亿元，环比上涨52.95%。1H23销售毛利率5.62%，较去年同期减少1.24pcts； 销售净利率为1.70%，较去年同期增加0.04pcts。公司涤纶长丝产品二季度销量和营收显著提升，整体盈利能力得到明显修复。 图表1：2023H1新凤鸣营业收入281.83亿元，同比18.84% 图表2：2023H1新凤鸣归母净利润4.79亿元，同比21.77% 图表3：2023H1新凤鸣毛利率5.62%，净利率1.70% 图表4：2023H1新凤鸣各产品营收占比 公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司的主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。截至2023年上半年，公司拥有涤纶长丝产能740万吨，国内市场占有率超过12%，涤纶短纤产能为120万吨，按年产量计，公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司产品结构中，涤纶长丝营收占比最大，1H23的POY、FDY、DTY营收占比分别为51.26%、18.26%、10.51%，构成了公司业绩的核心支柱。 公司还成功开发了EACOOL（易酷）吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。此外，公司不断向上开拓一体化布局，拥有独山能源500万吨PTA产能，并继续规划了540万吨PTA产能，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定原材料供应。2022年公司PTA的营收占比为3.82%，随着未来产能扩张其占比将不断提升，优化公司产品结构。 公司Q2单季度销量增长，行业进入去库存周期、开工率较高。公司POY、FDY、DTY的Q2销量分别为119.27/36.51/17.82万吨，环比分别为25.20%/17.24%/5.69%，公司二季度涤纶长丝销量明显增长，支撑公司业绩上升。在行业方面，上半年涤纶长丝新增产能三百多万吨，行业开工率不断攀升至历史同期高位，库存天数持续减少，行业进入去库存周期。根据公司半年报，2023年6月底涤纶长丝负荷达到87.7%，POY库存天数17.38天，同比-42.64%。 图表5：POY库存天数 图表6：涤纶长丝开工率 即将迎来金九银十传统旺季，需求向好。2023年上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。 国内需求的复苏是支撑纺织服装及上游化纤行业的主力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，带动涤纶长丝需求回升。我们预计随着行业步入“金九银十”传统旺季，叠加行业正处于较高开工率、去库存周期，涤纶长丝需求将持续向好。 原料价格回落，长丝价格企稳回升，盈利有望进一步修复改善。近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升。2020-2022年是国内PX、PTA和乙二醇产能投放高峰，产能增速超20%，聚酯纤维增速约10%。由于行业上游产能快速释放，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。2022年，聚酯涤纶行业经历景气低谷，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑。成本端方面，俄乌冲突带来的地缘政治扰动及供应端紧缺直接推升油价大幅上涨，下半年开始海外加息及全球经济衰退预期对油价形成打压，但2022年总体油价居于高位，导致长丝成本端承压。需求端方面，下游开工率及物流运输受限，纺服需求被抑制。进入2023年以来，原料端价格相对平稳，上半年PTA价格除4月外基本处于5500-6000元/吨，相较2022年价格明显回落；POY、FDY、DTY价格呈上涨趋势，POY、FDY、DTY的Q1和Q2价格环比分别为2.32%/1.08%、0.83%/1.67%、2.25%/2.27%；由于PTA的降价和长丝涨价，涤纶长丝的价差也呈现逐步扩大趋势，2023年5月至8月POY-PTA价差转正并上升至172.77元/吨，较2022年底15.73元/吨的价差上升显著，涤纶长丝的盈利空间有所增大。我们预计，随着未来国内纺服消费持续复苏，长丝出口订单转暖，涤纶行业利润空间将持续改善。 公司具备PTA技术后发优势，以及显著的区位优势。公司500万吨PTA项目采用BP公司最新一代PTA工艺技术，能耗物耗水平进一步改善，设备后发优势较明显。2021年8月，中国石油和化学工业联合会公布了2020年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业对于PTA能耗指标的排名，其中公司独山能源PTA能耗与电耗指标最优，位列第一。此外，公司地理位置优越，所在地区产业集群优势明显。我国目前拥有以长三角地区为代表的涤纶产业集群，包括涤纶生产企业、上游的原材料生产企业和下游主要的化纤交易市场，而公司恰好位于长江三角洲地区，优越的地理位置拓宽了公司的购销渠道，节约了运输成本。公司在桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂拥有四大生产基地，四大基地所处区域周边分布了绍兴钱清轻纺原料市场、柯桥轻纺城、海宁经编市场、许村装饰布市场、嘉兴南方纺织城、盛泽东方市场等下游专业市场，汇聚了大量纺织行业的专业技术人才和熟练工人。涤纶产业集群效应使公司能迅速应对上、下游的变化，降低运输成本，丰富人才储备，从而为公司更快、更好的发展提供坚实的基础。我们认为公司的技术及区位优势是其核心竞争力的保障之一，在产业格局不断优化集中过程中，公司凭借自身优势有望进一步巩固行业地位。 海外印尼北加炼化一体化，利好中长期发展。为提升公司的盈利能力，结合公司延链、补链、强链的发展需求，公司启动了泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目投资规模86.24亿美元，建设内容包括1600万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能520万吨/年，乙烯80万吨/年。公司在印尼布局的炼化一体化项目，可提高整体经济效益和综合的市场竞争力，有助于构建国际化跨境产业链，实现桐昆、新凤鸣两集团产业链一体化发展，保障产业链韧性与安全。长期以来，国内PX供给一直不足，进口依存度高，炼化项目境外布局必要性越来越紧迫。该项目建设的年产520万吨对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏、福建的生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业，增强发展竞争力。此外，该项目可满足印尼国内成品油需求并促进印尼经济发展，进一步高质量共建“一带一路”巩固中印尼双边经贸关系和中国-东盟友好关系，带动中国炼化优势产能和制造业输出，促进国内、国际经济双循环发展。我们认为印尼项目有利于增加公司PX供应，延伸产业链至上游炼油环节，进一步降本增效，利好公司中长期发展。 大力推进PTA扩产项目，努力完善上游产业链。为保证公司稳定的原材料供应，