蓄力向上系列（七）：磨底期方向再校准

证券研究报告|2024年01月15日 蓄力向上系列(七) 磨底期方向再校准 核心观点策略研究·策略专题 2024年初至今市场表现弱势。年初至今31个一级行业仅有6个上涨，除煤炭和公用事业外，其余行业涨幅在1%以下，TMT领跌，电子、计算机下跌超过10%。前期对“风格均衡”的研判有所验证，体现在外资高定价权资产更抗跌。股债收益差指标连续半年运行在均值-2倍标准差以下，甚至出现了300非金融股息率倒挂10Y国债利率的情况，但股债收益差这一指标在长端利率上行有压力、企业部门盈利修复斜率存在扰动的背景下，有效性在下降。 当前还有哪些估值压到底的高性价比方向。1）当前处于近三年PB低分位数，且三季报披露三个交易日至今对2024年预期ROE上调较为明显的细分行业，包括综合乘用车、半导体设备、燃气、白电、汽车电子电气系统等；2）以近一年PB分位数和ROE上调比例看，中游制造、可选消费整体相对占优，电力、石油石化、美容护理等行业在“低PB+△ROE”视角下存在结构性机会；3）短期内存在外资回补+估值修复的机会，估值分位数位于近一年30%以下，外资当前定价权相对较高，且近半年来外资超卖的行业包括油服工程、股份制银行、饮料乳品、休闲食品等。 高股息从普涨走向轮动，盈利驱动下寻找股息率尚可的好方向。1)关注企业分红动能，基于2023年报净利润保守预期测算下的高股息个股主要集中在 电力、铁路公路、家居用品、服装家纺等行业；基于2024年净利润保守预期测算下，除上述行业外，出版、环境治理、普钢、光伏设备部分个股派息情况值得跟踪关注；2）在当前静态股息率较高，同时预期分红情况更良好的传统高股息板块中，寻找最近10年股息率整体水平最高的品种，公用事业锚定股息率大于3%，煤炭、铁路锚定股息率大于4%，国有大行锚定股息率大于5%。 风险提示：海外货币政策变化超预期，局部地缘冲突风险 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5646.90/-6.97 创业板/月涨跌幅(%) 1761.16/-7.50 AH股价差指数 147.39 A股总/流通市值(万亿元) 68.61/61.42 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《优化供给、提质增效系列报告（一）-资本周期框架配置行业实践》——2024-01-12 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.01）——下游消费行业景气下行，制造业库存上升》——2024-01-10 《资金跟踪与市场结构周观察(第十一期)-市场成交热度走弱，北向资金流入布局》——2024-01-10 《蓄力向上系列(六)-寻找优质红利资产》——2024-01-08 《配对交易思路对冲投资风险》——2024-01-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 磨底期方向再校准4 春季躁动缺位的开年行情4 当前还有哪些估值压到底的高性价比方向6 高股息或存在轮动，盈利驱动下找股息率尚可的好方向9 风险提示13 图表目录 图1：开年前两周行业表现情况4 图2：外资流出压力最大时点已过4 图3：宽基指数外资定价权4 图4：11月市场反弹期间演绎“规避外资重仓”逻辑4 图5：自下而上分组,A股外资定价权分档情况5 图6：外资定价权较高的组别2024年初表现较好5 图7：股债收益差定价模式有效性下降5 图8：本轮ROE上行斜率或将更平缓6 图9：历年岁末年初存在赚钱效应较好的区间6 图10：低PB+ΔROE择行业思路17 图11：低PB+ΔROE择行业思路28 图12：8月至今外资绝对定价权变化与行业涨跌幅基本呈现正相关关系8 图13：外资定价权较高的行业PE与近半年定价权变化情况9 图14：长期看，上市企业分红比例中枢上行10 图15：长江电力股息率与当年超额收益情况10 图16：震荡市和结构牛期间，综合考虑股息收益+资本利得,各类高股息指数跑赢全A的概率在80%+10 图17：银行近五个交易日成交热度有所回落10 图18：中证红利策略拥挤度回落至近三年来70%分位数附近10 图19：存在估值驱动空间的红利资产一览11 图20：盈利韧性视角下如何挑选红利资产11 图21：预期高股息TOP30个股一览(基于2023年报预期)11 图22：近10年来稳定派息个股及细分方向一览12 磨底期方向再校准 春季躁动缺位的开年行情 开年前两周市场表现弱势，在外资压力不大的情况下更多的是对分子端预期较差造成的。年初至今31个一级行业仅有6个上涨，除煤炭和公用事业外，其余上涨行业涨幅在1%以下，TMT领跌，电子、计算机下跌超过10%。红利低波类策略占优的逻辑除了由市场短期估值低带来的“静态股息率”视角下的高股息外，还有对“先立后破”寻找新的增长动能的迷茫。 图1：开年前两周行业表现情况图2：外资流出压力最大时点已过 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 前期对“风格均衡”的研判有所验证，体现在外资高定价权资产更抗跌。我们在11月末《年末风格会切换吗》一文中复盘了10月底至11月下旬市场反弹时的定 价逻辑，除微盘股以外，当时中证2000、国证2000领跑，科创100、中证100同样录得较好表现，相较全A跑赢幅度较大的基本是外资定价权更低的品种，自下而上看，外资定价权高的个股在当时的反弹中表现同样较差。而年初至今恰恰相反，外资定价权较高的个股年初至今表现出了更强的抗跌属性，对于外资持股占流通市值比超过15%的组别1，年初至今整体表现跑赢大盘和各类核心宽基。 图3：宽基指数外资定价权图4：11月市场反弹期间演绎“规避外资重仓”逻辑 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：自下而上分组,A股外资定价权分档情况图6：外资定价权较高的组别2024年初表现较好 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从股债收益差看权益类资产性价比的思路有效性在下降，新老经济过渡期投资者对企业部门盈利修复斜率仍存疑虑。我们以十年期国债收益率和沪深300刨除金 融成分后整体法口径下的静态股息率作为股债收益差的指标，自6月中旬该指标跌至均值-2std以下后，并未出现过往数轮股债收益差的强势反弹，甚至在12月末及1月中旬，这一指标均跌至-0.20%以下，300非金融整体股息率已经跌破10Y国债利率，两者存在倒挂，权益类资产尤其是外资定价权较高的核心资产在12月末到达估值层面上的绝对低位。我们对比股债收益差上行幅度与上市企业ROE周期的变化，不难发现，2016-2018年初、2020至2021年上半年，该指标从均值 -2std以下强势反弹至均值+2std附近的过程中，往往伴随一轮幅度更高的ROE扩张，2013年ROE经历长期下行后企稳的前期，股债收益差的变化主要由十年期国债利率驱动，盈利增长驱动估值提升的逻辑并不明显。往后看，本轮股债收益差提示权益资产高性价比的时间或将进一步拉长，但在2024年期限利差走阔，长端利率上行有压力的语境下，该指标的有效性或将降低。 图7：股债收益差定价模式有效性下降 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从日历效应出发，岁末年初存在赚钱效应较好的区间，部分年份推迟至一季度中期。2010年以来，绝大多数年份都存在岁末年初的“跨年行情”，持续性方面，除2014年、2018年的跨年行情在20个交易日以内，绝大多数年份跨年行情持续 30个交易日以上。2011、2014、2016年春季行情来的更晚一些，更晚的春季行情背后是国内经济下行、盈利下行的语境。流动性方面，2011年流动性整体收紧、2014年维持稳健，2016年3月降准确定货币政策偏宽松，市场反弹持续至4月。投资者交易货币政策宽松预期，春季赚钱效应较好的时间窗口仍有可能虽迟但到。 图8：本轮ROE上行斜率或将更平缓 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：历年岁末年初存在赚钱效应较好的区间 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 当前还有哪些估值压到底的高性价比方向 我们重申在《岁末年初，精细化布局高性价比标的》提供的两个预期变化视角下找“低PB+ΔROE”的思路，对国信分级观测体系下84个细分行业的PB和ROE进行比较，具体操作思路及推荐行业如下： 1）当前处于近三年PB低分位数，且三季报披露三个交易日至今对2024年预期ROE上调较为明显的细分行业，包括综合乘用车、半导体设备、燃气、白电、汽车电子电气系统等 2）以近一年PB分位数和ROE上调比例看，中游制造、可选消费整体相对占优，除了思路1提及的行业外，电力、石油石化、美容护理等行业在“低PB+△ROE”视角下存在结构性机会 3）综合考虑外资定价权和估值性价比看，对于前期外资流出较多导致定价权急速下降的行业，短期内存在外资回补+估值修复的机会，估值分位数位于近一年30%以下，外资当前定价权相对较高(北向持股占自由流通市值比超过5%),且近半年来外资超卖的行业包括油服工程、股份制银行、饮料乳品、休闲食品等 图10：低PB+ΔROE择行业思路1 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：低PB+ΔROE择行业思路2 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图12：8月至今外资绝对定价权变化与行业涨跌幅基本呈现正相关关系 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：外资定价权较高的行业PE与近半年定价权变化情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 高股息或存在轮动，盈利驱动下找股息率尚可的好方向 从长期收益来源拆解看，红利策略近几年来的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式中估值所占的权重才会上升。跳出非常短期的维度来审视红利策略，本质上我们找的是一类处于较为成熟的生命周期，同时具备一定的盈利韧性的优质企业。在比较短的维度内，分红对收益贡献会更显著，这也不难解释年初至今投资者更倾向于买“静态股息率”更高的行业和标的。从更长期的视角看，上市企业分红总额和分红比例中枢持续上行，加之当前长端利率阶段性下行的背景下，我们或将更容易找到股息率适中但盈利韧性强的长期好方向。 拉长时间看，关注股息率尚可，但持续性更强的品种。以长江电力为例，我们发现长江电力股息率尽管从未达到很高的水平，但长期维持在3%到5%之间，公司较很强的盈利韧性，2011年以来仅在2013、2015、2019和2020年相对全A跑输，其中后面三个年份中，全A的年涨幅都在25%以上，因此在偏震荡的市场环境中，长江电力相对收益优势明显。从绝对收益的角度看，上述四个年份中表现最差的2013年，股息收益能够覆盖住资本利得部分的亏损，2011年以来考虑分红的背景下，长江电力能够稳定贡献正收益。我们对各类高股息策略的综合复盘中同样能够得出类似的结论，不同类型的高股息组合在股息率上有所差异，但选取股息率水平中上的策略在长期维度下都会有较高的胜率。 图14：长期看，上市企业分红比例中枢上行图15：长江电力股息率与当年超额收益情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图16：震荡市和结构牛期间，综合考虑股息收益+资本利得,各类高股息指数跑赢全A的概率在80%+ 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从拥挤度水平看，煤炭行业短期拥挤度距离近三年高点有较大距离，银行、中证红利指数近五日拥挤度有所回落，银行业成交额占比处于近一年86%分位数、近三年75%分位数；中证红利指数成交占比处于近一年92%分位数、近三年70%分位数，当前不存在过热风险。 图17：银行近五个交易日成交热度有所回落图18：中证红利策略拥挤度回落至近三年来70%分位数附近 资料来源：万得，国信证券经济研