蓄力向上系列（九）：再论“中特估”，如何找方向

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月29日蓄力向上系列(九)再论“中特估”，如何找方向核心观点策略研究·策略专题证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5461.16/-5.53创业板/月涨跌幅(%)1682.48/-6.97AH股价差指数153.61A股总/流通市值(万亿元)68.23/61.33市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《多元资产比较系列（一）-超长债和股市联动，后续怎么看？》——2024-01-28《蓄力向上系列(八)-降准降息后市场如何演绎》——2024-01-24《资金跟踪与市场结构周观察(第十二期)-北向资金流出，ETF成交火热》——2024-01-23《策略实操系列专题（一）-股债性价比：择时与改进》——2024-01-22《优化供给、提质增效系列专题（二）-ESG投资价值何时兑现？》——2024-01-22非对称修复性反弹以来，中特估领涨，机构配置拥挤度高的行业表现不佳。自1月23日以来的修复性反弹中，大盘修复了年初至最低点75%的跌幅，宽基指数中仅有上证50的修复幅度强于大盘（修复90%），双创修复幅度不到10%。从配置拥挤度上看，机构配置拥挤度更高的医药、电子这类短期拥挤度上行的品种表现不佳，机构长期超配的食品饮料、电力设备、汽车同样在本次反弹中缺乏弹性。从主题上看，“中特估”领涨的特征更明显，包括上海自贸区、大基建央企、新型城镇化、海南自贸港、西部大基建、国企改革等主题都有较好的表现。从超跌修复的经验性规律理解本轮反弹初期中特估的上涨：“短期估值有分化，超跌修复更奏效”。过去6轮市场反弹的过程中，如果仅看反弹初期，前期超跌行业修复较好的轮次，各行业在反弹起点往往存在一定的估值分化，这种分化不体现在绝对估值水平的高低或是长期分位数的分化上，而体现在短期内不同行业的估值回撤是否出现较大差异（以分位数为衡量口径）。2023年11月以来的下跌，除了银行、煤炭以外，其余29个一级行业估值均位于近2个月的7%分位数以下，其中26个行业估值跌到短期最低位，整体分化程度相对小。因此，不依赖基本面，不进行政策博弈，仅凭性价比选行业的难度在加大。政策频出驱动中特估主题投资，估值折价较大的品种已迎来初步修复，仅依赖估值筛选，胜率赔率或将走弱，后续关注盈利、分红驱动持续性强的品种。1）类似于2022年末至2023年上半年的中特估行情，政策密集出台下的催化效应让中特估成为AI的伴飞主线；2）近期总量与资本市场政策频频，包括央行降准呵护实体经济，投融资及活跃资本市场等。房地产需求端政策力度大，基本面变化不显著的情况下，房地产反弹是政策博弈空间加大的结果；3）中特估相关概念长期处于低估值区间，概念指数破净个股占比高，先上涨的是估值折价较为严重的品种；4）中特估整体呈现“估值较低、分红稳健”的画像特征，类比全球类比全球范围内的回馈型市场，短期估值修复后，盈利、分红对收益的驱动将更为显著。长期重估的拐点，沿着更严苛的考核目标，在中特估里找方向：自上而下在近五年分红比例提升、分红比例长期高且稳定的行业内精选国央企：符合条件的行业包括通信（分红提升）、钢铁（分红提升）、公用事业（分红高且稳定）、石油石化(分红高且稳定）。自下而上沿“分红考核”关注三条线索：1）分红+低估+提ROE+稳股息：近一年、近三年估值分位数均低于40%，过去三年均有现金分红且分红比例大于30%，2023年预期ROE(TTM)高于三季报，近12个月股息率大于3%；2）估值偏低且分红拾级而上：过往三年均有现金分红，且分红比例逐年递增，近一年估值分位数小于30%；3）分红长期稳定+趋势向上：近10年内现金分红年份数超过8年，现金分红比例最小值大于30%，最大值不超过100%，近3年分红比例好于近10年平均水平。风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，局部地缘冲突风险 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录再论“中特估”，如何找方向....................................................4反弹以来，“中特估”相关概念领涨......................................................4短期估值有分化，超跌修复更奏效........................................................5为什么是“中特估”，后续如何演绎......................................................6站在长期重估的拐点，如何找方向........................................................9风险提示.....................................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：反弹以来，除双创以外整体幅度偏差不大................................................4图2：行业层面，房地产相关板块领涨........................................................4图3：上海自贸区、大基建央企、新型城镇化领涨..............................................4图4：长期超配行业本周反弹并未展现弹性....................................................5图5：六轮超跌反弹行业复盘................................................................6图6：六轮超跌反弹中，从下行起点至反弹起点，各一级行业估值分化度不同......................6图7：2023年中特估行情复盘................................................................7图8：近期宏观金融、资本市场重要事件及政策梳理............................................8图9：中特估指数成分反弹期间涨跌幅与PB负相关.............................................9图10：央企大盘指数成分反弹期间涨跌幅同样与PB负相关......................................9图11：美股超跌反弹后的收益驱动项由估值转向盈利...........................................9图12：日股超跌反弹后的收益驱动同样是“先估值、再盈利”...................................9图13：央企考核指挥棒变迁历程............................................................10图14：央企分红总额占比高................................................................10图15：央企分红比例仍有提升空间..........................................................10图16：各一级行业央企分红率测算..........................................................11图17：分红提升ROE.......................................................................11图18：16-18年大盘成长估值回归有ROE的相对优势做支撑.....................................11图19：分红+低估+提ROE+稳股息股票池......................................................12图20：估值偏低+分红拾级而上股票池.......................................................12图21：分红长期稳定+趋势向上股票池.......................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4再论“中特估”，如何找方向反弹以来，“中特估”相关概念领涨利好频出助力风偏修复，市场迎来非对称式反弹。1月23日国务院国资委宣布将市值管理纳入国央企负责人考核范围、央行降准、国家金融监管总局表示金融业将责无旁贷救地产等多重政策催化下，市场开启反弹。从宽基指数的层面看，微盘股和上证指数涨幅领先，但修复幅度是非对称的，在大盘修复年初至今75%跌幅的背景下，仅有上证50的修复幅度强于大盘（修复90%），双创修复幅度不到10%。从配置拥挤度上看，机构配置拥挤度更高的医药、电子这类短期拥挤度上行的品种表现不佳，机构长期超配的食品饮料、电力设备、汽车同样在本周反弹中缺乏弹性。从主题上看，“中特估”领涨的特征更明显，包括上海自贸区、大基建央企、新型城镇化、海南自贸港、西部大基建、国企改革都有较好的表现。图1：反弹以来，除双创以外整体幅度偏差不大图2：行业层面，房地产相关板块领涨资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图3：上海自贸区、大基建央企、新型城镇化领涨资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图4：长期超配行业本周反弹并未展现弹性资料来源：万得，国信证券经济研究所整理短期估值有分化，超跌修复更奏效超跌反弹的经验性规律，建立在估值有分化的背景下更奏效。在《防守反击，布局四大方向》一文，我们对2018年10-12月、2019年4月中至8月中、2020年3月初至3月末、2022年初至4月末、2022年7月-10月这五轮的超跌反弹进行了复盘，加上2023年10月末到11月中的技术性反弹，我们不难发现企稳反弹期间上涨较多的大多是前期超跌行业，那这样的规律在本轮体现的不明显，背后的主要原因在于行业估值分化程度较低。估值分化不体现在绝对估值水平的高低或是长期分位数的分化上，而体现在短期内不同行业的估值回撤是否出现较大差异（以分位数为衡量口径）。我们以下跌开始到六轮超跌反弹起点处各一级行业的估值分位数作为衡量口径，不难发现，2022年4月、2022年10月、2019年8月这三轮前期超跌的行业修复路径更顺畅的区间里，前期市场下跌期间实际上形成了较为明显的估值分化；2019年1月、2023年10月这两个反弹起点，各一级行业也形成了一定的估值分化。而2020年3月，由于市场急跌时间很短，整体估值分化不明显，分位数视角下所有行业杀估值的程度差异不大；2023年11月至今的下跌同样展现了类似的特征，截至1月22日，除了银行、煤炭以外，其余29个一级行业估值均位于近2个月的7%分位数以下，其中26个行业估值跌到短期最低位，不依赖基本面，不进行政策博弈，仅凭性价比选行业的难度在加大。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图5：六轮超跌反弹行业复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图6：六轮超跌反弹中，从下