宏观周报-油价展望：底部夯实，等待合力

宏观研究 2024.01.07 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 油价展望：底部夯实，等待合力 ——国泰君安宏观周报（20240107） 本报告导读：2023年的油价，不仅阶段性逼近100美元/桶的大关，也从高位快速回落到70美元/桶以下，波动超出多空双方的预期。展望2024年油价，我们认为供需再均衡的背景下，油价底部进一步夯实。这一背景下，“低波红利”的油气股值得关注。 摘要： 2023年的油价走势，出乎多空双方的预料之外，展望2024年油价，我们认为关键特征是“底部再夯实，合力需等待，高度有悬念”。相比油价，油气股的优势有所凸显： 2023年油价复盘：大起大落，底部抬升，高不破百。以WTI原油为例，2023年的油价，不仅阶段性逼近100美元/桶的大关， 也从高位快速回落到70美元/桶以下。我们认为，需求比预期中要好，供给端的稳定性、尤其是OPEC的减产定力远超以往。与此同时，中东地缘局势变化，进一步放大了油价的波动。 2024年油价展望：底部再夯实，合力需等待，高度有悬念。利 多一：OPEC挺价的能力依然牢靠，并且有扩大的可能。利多二：美国原油增产最快的阶段可能已经看到，SPR补库又增加一份“保险”。利多三：地缘风险并未消除，不确定性因素累积，仍将有利于原油的风险溢价。主要利空：美国经济“软着陆”的故事存在证伪的风险，需求压力测试的阴影并未完全消失。供给挺价下，我们认为油价很难下破60美元/桶。相反，如果美国经济“软着陆”被证实，65美元/桶就是本轮油价的低点。再往后看，如果2024年中前后能看到中美经济的共振向上，原油有可能开启一波真正的趋势行情。 我们重申：油价底部夯实的背景下，“低波红利”的油气股值得关注。以往来看，油价跟油气股价走势高度相关。但在2022年6 月油价开启跌势后，油气股价的走势非常稳健，甚至还阶段性创出新高，背后的玄机值得深思。以巴菲特购买某石油公司为例，并非简单看多油价，而是对长期资源产能的价值重估。可以肯定的是，在原油的能源地位被完全取代之前，供给端收缩带来的产能价值重估，可能将持续上演。以标普高盛石油全收益指数为例，2022年初以来累计上涨47.08%，同期WTI油价下跌近5%。 国内经济：乘用车销量有所反弹。从上中下游角度来看，上游原油价 格反弹，焦煤价格反弹；中游螺纹价格小幅回落；下游100大中城市 成交土地面积、30大中城市商品房成交面积回落，乘用车销量有所反弹。物价方面，猪肉价格回落，蔬菜批发价格反弹。其他方面，国债利率继续回落，期限利差收窄，美元指数反弹。从需求端角度来看，全国商品房成交面积齐齐回落。建材综合指数整体反弹，开工率下行。出口运价因受红海局势影响，在欧线带动下反弹。从产业链角度来看，农产品中，农产品中多数下跌；油、气反弹，产业链价格分化；黑色链整体反弹；有色金属价格整体回落，贵金属小幅下跌。 下周关注：下周中国、美国公布12月通胀数据。 风险提示：美国经济“软着陆”被证伪，原油需求大幅滑坡。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 劳动力市场短期走强背后的隐忧 2024.01.07 地产企稳，基建回升 2024.01.05 美联储从加息到降息期间资产价格走势 2024.01.02 美国2024年大选观战指南 2023.12.24 从楼市放松到居民加杠杆 2023.12.17 目录 1、周度聚焦：油价展望——底部夯实，等待合力3 1.12023年油价复盘：大起大落，底部抬升，高不破百3 1.22024年油价展望：底部再夯实，合力需等待，高度有悬念4 1.3被低估的“低波红利”：油气股的优势有所凸显6 2、国内经济：乘用车销量有所反弹7 3、重点关注9 4、风险提示10 5、附录11 1、周度聚焦：油价展望——底部夯实，等待合力 1.12023年油价复盘：大起大落，底部抬升，高不破百 2023年的油价走势，出乎多空双方的预料之外。如果站在2022年底预判2023年 油价走势，多头普遍觉得油价的中枢有望抬升到70美元/桶左右的位置，高点在 90美元/桶左右，空头主要认为油价在美国“硬着陆”叙事下，存在压力测试，可能跌破60美元/桶的低位。但以WTI原油为例，2023年的油价，不仅阶段性逼近100美元/桶的大关，也从高位快速回落到70美元/桶以下。 图1：2023年，油价“大起大落” （美元/桶） 100 95 90 85 80 75 70 65 2023/01 2023/01 2023/02 2023/03 2023/03 2023/04 2023/05 2023/05 2023/06 2023/07 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/10 2023/11 2023/12 2023/12 60 WTI原油价格 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为，需求比预期中要好，供给端的稳定性、尤其是OPEC的减产定力远超以往。需求端，不仅仅是美国的原油需求，包括中国、印度的原油需求，都在往2019年（疫情前的状态）回归甚至超幅度回归。供给端，美国页岩油增产缓慢， 战略储备维持低位的背景下，OPEC保持着非常好的减产定力，相当于有意识地把油价拱起来，可以理解为“OPECPUT”（OPEC看跌期权）。 图2：OPEC的产能利用率刚过八成图3：OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能 100% 原油产能利用率 （万桶/日）原油闲置产能 15,000 90% 80% 70% 10,000 5,000 2013/09 2014/05 2015/01 2015/09 2016/05 2017/01 2017/09 2018/05 2019/01 2019/09 2020/05 2021/01 2021/09 2022/05 2023/01 2013/09 2014/09 2015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/09 2020/09 2021/09 2022/09 60%0 OPEC非OPECOPEC非OPEC 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图4：全球原油整体需求维持在1亿桶/日以上图5：OECD、非OECD国家的原油需求延续恢复态势 102 100 98 96 94 92 90 88 104 （百万桶/日）全球石油消费量 （百万桶/日）全球石油消费量 50 48 46 44 42 40 38 36 2012/10 2013/04 2013/10 2014/04 2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2012/11 2013/05 2013/11 2014/05 2014/11 2015/05 2015/11 2016/05 2016/11 2017/05 2017/11 2018/05 2018/11 2019/05 2019/11 2020/05 2020/11 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 2023/11 34 （百万桶/日） 59 57 55 53 51 49 47 45 全球消费量 OECD非OECD（右） 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 与此同时，巴以冲突为代表的中东地缘局势变化，进一步放大了油价的波动。由于以色列、巴勒斯坦所处位置特殊，巴以冲突升级且长期化，以及伊朗等的潜在 介入，导致地缘局势的紧张程度陡增。不仅仅直接影响OPEC核心产油国的生产能力，也提升了原油运输的不可测性。 1.22024年油价展望：底部再夯实，合力需等待，高度有悬念 利多一：OPEC挺价的能力依然牢靠，并且有扩大的可能。我们前期已经做出详细论证，单看产量而言，OPEC整体原油产量大约在3000万桶/日，约占世界总 产量的三成左右，远远谈不上支配原油生产秩序。即便看产能，OPEC也没有左右油价的能力。不过，考虑到非OPEC国家的原油产能利用率接近100%，反观OPEC的产能利用率仅为82%。从闲置产能（产能-产量）的角度出发，OPEC几乎占了全球9成的原油闲置产能，这也是OPEC减产的最大底气所在。并且，巴西等潜在成员国的加入，实际上扩大了OPEC的挺价能力。 图6：OPEC挺价的能力依然牢靠 （百万桶/24日） 22 20 18 16 14 2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 12 石油产量 （百万桶/ 日）39 37 35 33 31 29 27 25 美国OPEC（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 利多二：美国原油增产最快的阶段可能已经看到，SPR补库又增加一份“保险”。 上游资本开支的持续不足，导致美国石油钻机数量已经回落到621个，距离巅峰期的2000个左右相差甚远。并且，已开钻未完钻的库存井，数量已不足4500个，意味着页岩油的产能约束已经开始凸显，单靠透支单产能力的增产后劲明显不足。 美国SPR（战略石油储备）过低，已经威胁到能源安全问题。2022年油价见底，除了需求端预期走弱，也离不开SPR库存的大幅去化。数据显示，SPR从高位的6.3亿桶左右去化至3.5亿桶，相当于SPR可支撑美国原油总消费的天数不足20天。考虑到能源安全问题，SPR有望迎来补库周期。2024年1月4日，美国能源部宣布，美国寻求4月份交付多达300万桶石油，用于回填战略石油储备（SPR）。 图7：美国石油钻机数恢复缓慢图8：美国库存井进一步下滑 （万桶）美国石油钻机数量和WTI油价 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 （美元/桶） 125 115 105 95 85 75 65 55 45 35 2020 2021 2022 2023 2024 25 （个）美国页岩油钻井数量 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 2,000 （个） 9,000 美国石油钻机数量 WTI油价（右） 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 新钻数 完工数库存井数（右） 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图9：美国SPR补库即将启动 （亿桶） 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2009 2010 2011 2012 20