固收周报：本周十年期国债收益率为何创近四年新低？

证券研究报告·固定收益·固收周报 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报20240107 本周十年期国债收益率为何创近四年新低？ 2024年01月07日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《佳禾转债：电声行业龙头企业》 2024-01-04 《东南转债：领先同行的大型钢结构企业》 2024-01-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本周十年期国债收益率为何创近四年新低？开年以来，债市延续跨年行情，利率继续下行。2024年1月4日，十年期国债收益率从2023年末的2.7%快速降至2.53%附近，创2020年4月以来新低。1月5日，十年期国债收益率继续下行至2.5128%。对此我们认为有以下几方面原因：（1）经济基本面处于弱修复环境，债券收益率易下难上。2023年12月，官方制造业收于49%，相较11月下降0.4个百分点，连续三个月位于收缩区间，且连续三个月环比回落；生产指数为50.2%，较11月下降0.5个百分点； 12月新订单指数、新出口订单指数均较11月分别下降0.7/0.5个百分点至48.7%/45.8%，内需指数和外需指数均位于收缩区间，海外订单减少和国内有效需求不足困难同时存在。（2）情绪面来看，降息降准预期支撑债市行情延续。1月有很强的降息预期，叠加年初配置热情强，部分机构抢跑，多头占优，推动利率持续下行。2024年以来十年期国债日成交笔数维持在高位，1月4日和1月5日均超过1900笔，年初机构配置热情高涨。回顾近5年的货币政策操作发现，春节前后往往是降息、降准的重要窗口，降息在春节前后均有落地可能。对于债市而言，在降息落地前，市场宽货币政策预期升温。（3）央行重启PSL净投放，带来资金面利好。2024年1月2日央行公布的数据显示，央行在2023年12月通过PSL净投放资金3,500亿元，这是2023年3月以来央行第一个月净投放PSL。PSL投放对基础货币影响较大，一定程度上有宽货币的效果，推动收益率曲线下移。此外，2024年以来银行体系净融出维持在高位，2024年1月2日银行间质押式回购成交量跃升到7万亿元，之后几天也在持续上升，达到8.3万亿左右，银行体系净融出增加对流动性形成补充，债券看多预期不变。 ◼ 美国12月新增非农就业超预期火热，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周， 2Y和10Y美债收益率，在1月3日ISM制造业PMI超预期回落，分别下破4.3%和4.0%；在1月5日，美国新增非农就业人数超预期火热后，涨幅扩大至4.46%和4.07%。本周分别在4.25-4.46%和3.86-4.11%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，鲍威尔发言转鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩；另一方面，美国就业市场依旧火热，居民消费势头依旧强劲，对未来通胀下行抑或有所阻碍。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）12月节庆拉动美国新增非农就业超预期，美国居民消费强劲势头不减。美国12月非农新增就业人数21.6万人，高于预期17.5万人。失业率回落3.7%，低预期3.8%。平均时薪增速小幅增长34.3美元，同比4.1%。11月职位空缺数879万人，持续低于预期882万人，职位空缺率维持低位5.3%。分项来看，政府部门和休闲和酒店业是12月非农的主要拉动项，主因12月感恩节、圣诞节叠加跨新年节日，居民增加旅游和探亲活动。叠加零售业新增就业人数回升，职位需求数量扩大，表明美国居民消费强劲势头不减。同时休闲住宿业的职位空缺数量大量下滑，代表需求被就业市场满足。建筑业新增就业人数增加，职位空缺数增加，叠加新屋开工数持续增长，反映开发商在加紧建造新屋，2024年房地产市场显露升温迹象。2023年一直火热的劳动力市场虽在之前露出降温迹象，但在美国居民的强劲消费支撑下，2024年可能降温缓慢。（2）FOMC 会议纪要表明，美联储认为通”有明显放缓迹象，政策利率已经见顶。1月3日，美联储发布2023年12月FOMC会议纪要，内容要点如下：1） 与会者认为政策利率可能达到或接近（likely at or near its peak）本轮紧缩周期的峰值。2）通胀虽然仍处高位，但已显示出明显放缓迹象，通胀上行风险减少。与会者普遍认为通胀和就业风险正在朝着更平衡的方向发展。3） 经济增速放缓，2023年整体保持稳健。就业增长依旧强劲，预计经济下行风险大于上行风险。一些与会者指出，如果劳动力需求进一步大幅减弱，劳动力市场可能会迅速地突然降温。4）金融条件缓解，市场预期未来几个月的利率路径显著下降。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 东吴证券研究所 2 / 35 币政策会更加谨慎与灵活。一方面，12月的FOMC会议表明美联储认为通胀已有降温迹象，政策利率已达限制水平，对高利率抑或导致未来经济下行的风险表示谨慎和担忧。另一方面，美国居民的强劲消费支撑就业市场迟迟不降温，抑或对2024年通胀下行有抑制作用。截止1月05日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率63.9%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%-4.5%区间震荡。 ◼ 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。