固定收益周报：配置力量或导致资金价格与短端利率的背离

证券研究报告 固定收益周报 配置力量或导致资金价格与短端利率的背离 ——固定收益周报（20231225-20231231） [Table_Summary] ◼ 主要观点 本周利率债继续小幅上涨，收益率曲线牛陡。 本周（2023.12.25-2023.12.31）国债期货继续小幅上涨，10年期国债期货活跃合约较上周提升0.17%。现券来看，10年国债活跃券本周收益率下降3.24 BP。从收益率曲线看，1年及以内期限品种降幅更大，均在15 BP以上；其他期限降幅均在10 BP以内，超长端的20年、30年品种降幅在2 BP以内，呈现牛陡行情。 城投债利差多数走阔，商行二级资本债利差表现不一。 城投债利差多数走阔，短期限与低评级城投债利差扩大幅度更大。其中，1M城投债利差扩大在14 BP以上，3M与9M城投利差扩大在5 BP以上。商行二级资本债不同期限利差表现不一，其中1M、9M与3Y品种利差走阔，但是3M、6M、1Y与2Y品种利差收窄。 城投与二永债成交活跃度均有所下降。 城投成交活跃度下降：本周所有省市加海外的城投成交2415笔，低于上周的3298笔。二永债成交活跃也下降：本周成交2801笔，低于上周的3267笔。 资金面收紧，杠杆下降明显。 临近月末和年底，资金面本周有所收紧，资金价格提升，DR007本周五较上周五提升13.21 BP，达到1.91%。公开市场操作方面，央行本周净投放逆回购12570亿元。另外，债市杠杆本周明显下滑，银行间质押式回购余额5日均值由上周五的7.48万亿降至本周五的5.05万亿元，隔夜占比也从88.56%降至71.97%。 制造业PMI继续下滑，商务活动与服务业PMI止跌。 12月制造业PMI为49.0%，较上月下滑0.4%；需求、生产、就业与库存等细分项制造业PMI也是较上月下滑。非制造业PMI表现则各不一样。其中，建筑业PMI不仅仍处在荣枯线之上，还是连续第二个月提升。商务活动PMI与服务业PMI处于止跌的态势，商务活动PMI甚至收在荣枯线以上的水平。 央行四季度例会召开，我们认为2024年有望继续宽货币。 本周央行召开了四季度例会，回顾2023年的经济金融形势，央行为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。量方面，金融切实服务实体经济并有效防控金融风险；价格方面，社会融资成本明显下降以及人民币汇率双向浮动、预期趋稳。后续货币政策定调是稳健但要灵活适度、精准有效，更加注重做好逆周期与跨周期调节，我们认为总量宽货币的周期仍未结束。 短端利率或继续下行，长端利率下行有限或需关注扰动因素。 本周资金价格回升但是短端利率仍然大幅下降，我们认为这或许是配置盘积极布局的结果，从历史估值看，短期限品种处于相对较高 [Table_Industry] 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 张河生 Tel: 021-53686158 E-mail: zhanghesheng@shzq.com SAC编号: S0870523100004 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《万亿国债继续加力，重视优秀细分赛道》 ——2023年12月26日 《跨年周资金或收紧，长端利率向下动力不足》 ——2023年12月25日 《利率债继续看多，城投活跃度提升》 ——2023年12月18日 2024年01月02日 固定收益周报 的分位数，我们判断配置盘可能无视短期资金波动仍然对短期限品种进行布局。展望后市，假期结束之后进入新的一年，我们认为资金价格月初大概率回落，短端利率有望迎来较好的货币环境，因此短端利率可能继续下行。12月制造业PMI表现不佳但是非制造业PMI有积极信号，我们认为这对于长端利率的影响偏中性，收益率下行的幅度有限。相反，随着新的一年开始，我们认为稳增长的政策可能逐步出台，长端利率受此扰动的概率不低。 ◼ 投资建议 利率债优选1年及以内、5-10年品种，可适当加杠杆。 短期限利率债品种估值处于历史相对较高的位置，1年及以内国债收益率处于过去6年历史20%以上分位数。虽然本周短端利率降幅较大，期限利差有所走阔，但较历史水平来说仍然较低。其中，10-5Y 处于38.1%历史分位数，明显高于3-1Y、5-3Y、10-1Y的历史分位数。因此配置选择1年及以内品种、5-10年品种。 月初资金面转宽松，资金成本或下降，资产收益率与资金成本的差额有望提升，我们建议适当提升杠杆。 城投债集中在成交活跃区域，下沉也选择活跃度相对较高省市。 城投债投资还是选择成交活跃的省市，如沿海的江苏、浙江、山东、广东与福建省，中部的湖北、湖南、江西、安徽、河南五省，四个直辖市北京、天津、上海与重庆，以及西部的四川省。如果需要下沉可选择中部的河北、陕西、山西以及西南的广西、云南，并挑选省级城投以及省会级别的市级城投。 二永债以大行为主，股份行为辅，优选高评级城商行下沉。 商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅。如果下沉追求高收益，建议选择高评级的城商行，不太建议下沉农商行。 [Table_RiskWarning] ◼ 风险提示 经济复苏进程不及预期； 稳增长政策超预期。 固定收益周报 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入 股价表现将强于基准指数20%以上 增持 股价表现将强于基准指数5-20% 中性 股价表现将介于基准指数±5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。