固定收益周报：短端利率是否充分反应资金利率的上行

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2023年2月26日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《不同期限的同业存单的定价分析》，2023.02.21 2．《多空力量都在减仓，期货价格压力加大》，2023.2.20 3.《当前的短期交易与长期持有策略》，2023.2.19 4.《债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》，2023.2.18 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 短端利率是否充分反应资金利率的上行 [Table_Summary] 投资要点：  近期资金利率波动加大，资金中枢水平也在上行，短端利率跟随上行明显，收益率曲线平坦化。短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢，当前又应该采取那些策略呢，我们对此进行分析。  首先，根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.26%、2.26%和2.15%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.31%左右。考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态，短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价，况且当前利差也不高，因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大，以1Y国有存单定价为例，我们认为1Y存单利率达到2.80-2.85%左右是可能的。如果资金利率波动的情况没有明显缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.95%左右，这也明显低于当前资金利率，反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待。  从曲线形态来看，虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平，但考虑到短端利率的调整并不充分，长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间，因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态。如果跨月后，整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行，那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性。  从策略操作上来说，如果是短期交易，则可以继续在中短端位置博弈，考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束，建议优先选择5Y左右位置的品种。根据测算，当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比。虽然收益率曲线近期有所变平，5Y利率上行幅度不如短端利率多，但这是资金利率收敛时的合理现象，在同久期维度下考虑，相对短端利率来说，5Y等中端利率能够“节省”资金，其持有性价比在目前依然不错。这也说明，投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券，以及降低杠杆水平。  而从长期配置维度来看，随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显，少量现券+大量现金类资产的组合明显占优。如果长期配置，建议可以构建7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债市周观点：短端利率是否充分反应资金利率的上行 ................................................. 5 1.1. 债市周度回顾 .................................................................................................... 5 1.2. 债市周观点：短端利率是否充分反应资金利率的上行 ....................................... 6 1.2.1. 短端利率是否充分反应资金利率的上行 .................................................. 6 1.2.2. 大类资产比较来看，债券并无优势 ......................................................... 7 1.2.3. 利率预测模型认为收益率曲线可能会变平 ............................................... 8 1.2.4. 国债期货上投资者行为中性偏乐观 ......................................................... 9 1.3. 利率债择券性价比比较 .................................................................................... 10 1.3.1. 收益率曲线短期震荡走平 ...................................................................... 10 1.3.2. 债券择券推荐 ........................................................................................ 12 2. 风险提示 .................................................................................................................... 17 信息披露 ......................................................................................................................... 18 固定收益周报 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................. 6 图2：利率债每周涨跌跟踪 .............................................................................................. 6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.02） ........................... 8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） ................................................ 8 图5：沪深300股息率/10年国债利率 ............................................................................. 8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ........................ 9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ..................... 9 图8：国债期货多空比（单位：元） .............................................................................. 10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp） ........................................................... 10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%） .............................................................. 11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况 ........................................................................ 11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%） ................................................. 11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP） ................................................................... 11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） ............................................... 13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） .................................................. 13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................................. 13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................................. 14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%） .............................................................. 14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%） ................................................... 14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位