2024年大市前瞻

12024年大市前瞻市場洞察2024年大市前瞻在逆境中前行絕非易事，不但需要觀察前方路況，而且必須緊記目的地方向。我們可以稍作休息，待雨過天晴後再前行，但同時需要付出代價，有可能距離我們的投資目標漸行漸遠。在2024年進行投資，亦需作出同樣的抉擇。經過兩年的貨幣緊縮政策，環球經濟預計將會減速。我們相信，各國央行持續竭力抗擊通脹，可能會在推行必要政策應對物價上漲的同時，造成政策失誤，從而導致經濟陷入衰退。在此環境下，創造回報或會變得愈發困難。明年，全球多個最大的民主國家將會舉行選舉，本已嚴峻的市況或會雪上加霜。儘管市場環境滿佈挑戰，但過去兩年的困境，例如債券孳息率飆升、中國和亞洲股市表現未如理想，以及股債投資組合跑輸現金， 均為投資者在未來一年創造了更理想的環境。固定收益終於能夠為投資者帶來收益。大多數市場過高的股票估值，看來已有所回落。我們認為，目前是投資者再次整裝待發的絕佳時機。我們的《2024年大市前瞻》將會解答亞洲區內和其他地區投資者的12個常見問題。我們希望提供一些洞見，成為您的指路明燈，並助您實現投資目標。1.美國能否於2024年避過衰退一劫？2.聯儲局息口路徑會否有可能變得較為溫和？3.美國國庫券孳息率可能會升╱跌多少？4.2024年世界各地的選舉可能會有何潛在影響？5.中國政府將如何加強經濟刺激措施？6.亞洲股票能否於2024年表現領先？7.亞洲各國央行是否有減息空間？8.投資者可以怎樣管理2024年的波幅？9.股票、債券和現金蘊藏著甚麼機遇？10.人工智能熱潮帶動的反彈能否持續？11.有何因素會促使美元貶值？12.甚麼事情會出錯？*現金及定期存款https://www.wenbagu.comhttps://www.wenbagu.com 22024年大市前瞻市場洞察資料來源：美國經濟分析局，摩根資產管理；（左圖）亞特蘭大聯邦儲備銀行，美國勞工部；（右圖）紐約聯邦儲備銀行。*實質工資增長的計算方式為亞特蘭大聯儲時薪增長追蹤指標經美國消費物價指數調整後的按年變化。**為維持合理刻度，軸線已作切斷處理。***未來資本開支意向是指未來6個月間，打算增加資本開支的企業百分比與打算減少資本開支的企業百分比之差。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至30/09/23的最新數據。1. 美國能否於2024年避過衰退一劫？2023年，美國宏觀經濟指標持續意外上行，充分展現抗逆力，2023年第三季美國經濟年化增長率為4.9%，加上聯儲局在抑制通脹方面取得良好進展，為我們的基本預測帶來支持：經濟增長預計將會放緩，而且並無即將陷入衰退的風險。然而，我們仍然認為經濟風險偏向下行，投資者應保持審慎。從美國本地生產總值（GDP）的各個組成部分來看，佔GDP約68%的個人消費來年或會面臨不利因素。從消費者的資產負債表來看，信用卡欠款趨升，而超額儲蓄正在減少。其他因素可能會進一步影響美國消費活動，例如能源成本上漲，以及學生貸款暫緩償還和兒童保育福利的期限屆滿。然而，今年超出預期的零售銷售數據持續逆勢上揚，反映消費者的強韌需求，以及家庭資產負債表建立的潛在緩衝空間。總括而言，我們認為，倘若失業率並未急劇上升，消費或將能保持正增長，但增長步伐會放緩。縱觀歷史，投資往往是導致美國經濟陷入衰退的關鍵左右因素。住宅投資已然大幅下滑。美國全國建屋商協會（NationalAssociationofHomeBuilders）的數據顯示，隨著按揭貸款利率超過7%，置業者情緒和需求已經轉淡，繼而嚴重拖累建造業活動。企業方面，儘管借貸成本上升，但市場對人工智能（AI）以及 《晶片與科學法》（CHIPSandScienceAct）甚為憧憬，推動今年的商業投資。展望未來，由於通脹回落和企業議價能力減弱，企業利潤率或將會收窄。在高利率環境下，加上工資增長放緩的跡象不多，有可能令企業利潤率惡化。目前，私人非住宅投資於2023年第三季的增幅只有1.6%，大幅低於2023年上半年錄得的23%顯著增長。而反映未來資本開支意欲的數據亦正在轉弱。企業情緒更趨審慎，不但可能導致投資縮減，招聘人數亦會減慢，使經濟瀕臨衰退的邊緣。最終，2024年經濟狀況將主要取決於聯儲局的貨幣政策立場。過度緊縮或長期維持高利率，可能會加劇各行各業的壓力。一方面，長期的高利率環境也許會使金融業面臨過度壓力，不論是透過銀行資產負債表，還是私募市場中反映出來。另一方面，倘若這個情況未有發生，我們預計美國經濟將於2024年緩慢地度過週期後段。在沒有過熱現象或系統性失衡的情況下，即使經濟陷入衰退，程度亦將較為溫和，但我們需警惕的是，美國和其他區域經濟體的政治風險仍未見消退，這可能會導致我們核心情境和展望的尾部風險增加。因此，在我們展望2024年之時，必須保持審慎。圖1 ：實質工資增長*及個人消費開支按年變化，3個月移動平均投資及未來資本開支意向按年變化佔受訪者淨百分比實質工資增長*實質個人消費開支** 紐約州未來資本開支調查***（3個月移動平均）商業固定投資-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%'00'02'04'06'08'10'12'14'16'18'20'22-20%-10%0%10%20%30%40%50%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%'00'02'04'06'08'10'12'14'16'18'20'22https://www.wenbagu.comhttps://www.wenbagu.com 32024年大市前瞻市場洞察圖2 ：聯邦基金利率和通脹率資料來源：FactSet，美國勞工統計局，美國聯儲局，摩根資產管理。反映截至30/09/23的最新數據。2. 聯儲局息口路徑會否有可能變得較為溫和？我們也許剛經歷了美國自70年代大通脹（GreatInflation）以來最進取的貨幣政策緊縮週期。好消息是，美國整體通脹率已從2022年6月的9.1%高位，回落至2023年9月的3.7%。這與聯儲局2%的目標仍有一定距離，但符合當局需達到最大就業率和穩定物價的雙重任務。鑑於聯儲局持續關注通脹，我們值得思考還有甚麼因素可能會推高物價，令局方難以採取更靈活的貨幣政策。首先， 細看消費物價指數，可以略見一些物價壓力。聯儲局主席鮑威爾關注的「超級核心」（扣除租戶租金和業主等值租金的核心服務）消費物價指數指標趨升，亦明顯反映物價壓力。針對一次性因素（例如公共交通費用飆升）進行調整後的數據反映基本的超級核心通脹趨勢有所放緩，但經濟增長再次加快，或會使聯儲局保持警惕。其次，倘若長期生產力未有好轉，美國勞工市場緊絀可能導致工資增長持續高企，從而對核心消費物價指數構成上行壓力。另外， 多國將於2024年舉行選舉，而美國中期財政刺激措施有欠明朗，這或會導致通脹壓力上升，使聯儲局本已艱鉅的任務百上加斤。倘若這些因素持續不退，聯儲局可能難以合理地減息。新冠疫情結束後，聯儲局隨即購買大量美國國庫券和按揭抵押證券，及後啟動量化緊縮措施，藉以縮減資產負債表。我們的核心情境是，量化緊縮措施將按計劃進行，而聯儲局會循序漸進地縮減資產負債表，每年減持1萬億美元規模的資產。不過，當聯儲局進行量化緊縮措施，聯邦政府亦即將發行美國國庫證券去為明年近2萬億美元的聯邦赤字提供資金，美國國庫證券會否存在供需不匹配的情況是我們關注的主要風險。總而言之，我們的基本假設是，如果通脹數據理想，聯儲局可能僅會於2024年下半年減息，符合當前的市場預期。在此情境下，投資者可考慮鎖定更高孳息率，從而實現資本增值。然而，倘若通脹意外上行，投資者應聚焦於可提供收益的通脹對沖資產，例如房地產和商品。聯邦基金目標利率美國消費物價指數通脹按年變化-2%0%2%4%6%8%10%0%2%4%6%8%'92'97'02'07'12'17'22聯邦基金目標利率美國消費物價指數通脹衰退https://www.wenbagu.comhttps://www.wenbagu.com 42024年大市前瞻市場洞察圖3 ：加息結束後各資產類別回報過去五次加息週期結束後一年的平均回報*資料來源：FactSet，美國聯儲局，摩根資產管理。基於MSCI綜合世界指數（綜合世界指數）、MSCI世界指數（成熟市場股票）、MSCI新興市場指數（新興市場股票）、MSCI亞太（除日本）指數（亞太（除日本）股票）、MSCI亞太（除日本）高息股指數（亞太（除日本）高息股）、MSCI世界增長股指數（成熟市場增長股）、MSCI世界價值股指數（成熟市場價值股）、標準普爾500指數（美國大型股）、羅素2000指數（美國小型股）、MSCI歐洲指數（歐洲股票）、MSCI日本指數（日本股票）、彭博環球綜合債券指數（環球債券）、彭博10年期美國國庫券領先指數（美國10年期國庫券）、彭博美國投資級別企業債券指數（美國投資級別債券）、彭博美國信貸高收益企業債券指數（美國高收益債券）、摩根新興市場債券環球指數（新興市場美元債券）、彭博美國國庫券指數– 1至3個月期國庫券（現金）、紐約黃金現貨價格（黃金）、美元指數（美元）、60%綜合世界與40%環球債券（60/40股債投資組合）。*除另有說明外，總回報以本幣計值。**指最後一次加息至第一次減息的持續時間，具體時期分別為1989年2月至1989年6月、1995年2月至1995年7月、2000年5月至2001年1月、2006年6月至2007年9月、2018年12月至2019年8月。《環球市場縱覽－亞洲版》。反映截至30/09/23的最新數據。3. 美國國庫券孳息率可能會升╱跌多少？自2023年第二季美國區域性銀行危機爆發以來，10年期美國國庫券孳息率從年初至今的3.4%的低位 ，飆升至11月初約5%的水平，達到多年高位。投資者必須識別孳息率上升是反映經濟轉強，還是由較高的期限風險溢價（Termriskpremium）所帶動。若是後者的話，投資者在投資孳息曲線的長債部分時，將要求獲得更高回報，以補償風險和不明朗因素的增加。經濟數據較預期穩健，推動孳息率於夏季上漲，原因是市場參與者因應經濟轉強的證據，消化了長期的高利率環境，但近期孳息率上升是反映期限風險溢價上漲，主要因存續期的供求狀況所致。目前，市場估計美國政府將會發行大量國庫券，以填補聯邦赤字。與此同時，未來通脹和利率走勢未見明朗，促使投資者要求以更高的債券孳息率作為更多的回報補償。我們認為，考慮到目前估值和經濟展望，延長存續期仍然是應對2024年市況的合適策略。縱觀過去五個加息週期，10年期美國國庫券孳息率均早於聯邦基金利率見頂。在最後一次加息至第一次減息之間，10年期美國國庫券孳息率亦下跌107個基點。隨著通脹放緩，金融環境收緊（部分受到孳息率上升產生的反射影響），聯儲局加息週期接近尾聲或已經結束，從而限制孳息率的上行空間。此外，我們的基本預測是經濟增長放緩，孳息率將會下跌，而地緣政治風險有機會加劇，這或會促使資金紛紛湧向美國國庫券作為避險資產。孳息率也許會從目前的水平回落，但我們預料，孳息率目前的潛在跌幅相對過去週期應會較少，而速度相對過去週期亦應會較慢。一方面的原因是，長期而言，期限風險溢價上升應會繼續反映於孳息率走勢。另一方面，在能源相關物價壓力的影響下，聯儲局實施緊縮措施的時間較預期更長的風險，亦可能會持續存在。信貸方面，我們認為目前的孳息率或看來相對具吸引力，尤其是高收益固定收益領域。從利潤率、利息償付率和自由現金流等基本因素來看，高收益債券發行人與過去週期相比，展現出較強的抗逆力。2020年10月， 債券違約率達到6.4%，淘汰了大量表現最弱的發行人，促使在債市持續下來的企業以更保守的方式管理資產負債表。受制於欠佳的宏觀經濟展望，發債企業的基本因素儘管並未嚴重惡化，但可能面臨考驗。目前息差走勢符合穩健的經濟增長，而隨著經濟數據轉弱，息差有可能會擴闊。倘若經濟增長出現明顯放緩的跡象，企業利潤率或會進一步收窄，並愈發需要以更高的借貸成本進行再融資。違約率急升有可能導致市場瀰漫避險情緒，觸發息差迅速擴闊。因此，除非投資者有足夠的風險承受能力