固定收益点评：2024年政府债供给节奏预测

固定收益点评 2024年政府债供给节奏预测 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 相关研究 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 1.《钢企债：关注局部机会》， 2023.12.29 2.《浙江省嘉兴市城投平台投资策略（下）——长江流域城投平台专题系列之二》，2023.12.27 3.《美国债券市场分析框架（三）：如何分析美联储货币政策》2023.12.26 证券研究报告|固定收益专题 2024年01月02日 投资要点： 根据中央经济工作会议精神，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。在积极的财政政策基调下，我们认为2024年财政赤字率大概率不会低于3%且主要为中央政府加杠杆（即地方赤字保持7200亿元不变）。我们假设2023年GDP增长为5.4%，2024年GDP增长目标仍保持在5%水平，基于此我们对财政赤字率做出3%、3.5%、3.8%三种情形预测。在3%赤字率水平下，对应财政赤字约40200亿元；在3.5%赤字率水平下，对应财政赤字约46900亿元；在3.8%赤字率水平下，对应财政赤字约50900亿元。 2024年国债净融资情况：我们假设2023年全年国债净融资金额以100%中央赤字为限，用2021-2023年三年月度均值净融资水平来预测三种赤字率情况下2024年国债净融资节奏。根据发行节奏计算出财政赤字率在三种情形下2024年国债净融资分别约为3.10万亿元、3.73万亿元、4.11万亿元；国债发行分别约为9.41万亿元、10.04万亿元、10.42万亿元。 2024年地方政府债净融资情况：考虑到地方政府降杠杆压力较大，我们预计2024年地方赤字保持7200亿元不变，即对应新增地方政府一般债额度为7200亿元；地方政府专项债近年来额度一直较大，我们认为2024年大幅度增长可能性不大，以2021-2023年三年均值37000亿元作为2024年新增地方政府专项债额度。 综合来看，如果2024年新增地方债提前批从1月开始发行，预计在赤字率分别为3%、3.5%、3.8%三种情况下2024年政府债净融资分别约为7.80万亿元、8.43万亿元、8.81万亿元，2024年政府债合计发行分别约为17.09亿元、17.72亿元、 18.10亿元。预计2024年1月至4月、6月、9月政府债供给处于2020年来较高水平，或对流动性造成一定扰动，但财政支出往往在月末、季末大幅增加，可对冲一定影响。如果2024年新增地方债提前批从3月开始发行，预计在赤字率分别为3%、3.5%、3.8%三种情况下2024年政府债净融资分别约为7.42万亿元、8.05万亿元、8.42万亿元。 风险提示：财政政策超预期、政府债发行超预期、经济表现超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2024年国债发行节奏5 2.2024年地方债发行节奏7 3.2024年政府债发行节奏一览9 4.风险提示11 图表目录 图1：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元）6 图2：2024年国债发行金额预测（单位：亿元）6 图3：2024年新增地方政府一般债发行金额预测（单位：亿元）7 图4：2024年新增地方政府专项债发行金额预测（单位：亿元）8 图5：2024年政府债净融资预测（单位：亿元）9 图6：2024年政府债发行预测（单位：亿元）9 图7：公共财政支出当月值-其中1-2月为合计值（单位：亿元）10 表1：2024年财政赤字率预测5 表2：2024年国债净融资节奏预测5 表3：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元）6 表4：2024年国债发行金额预测（单位：亿元）6 表5：2024年地方政府一般债节奏预测7 表6：2024年地方政府一般债发行金额预测（单位：亿元）7 表7：2024年地方政府专项债节奏预测8 表8：2024年地方政府专项债发行金额预测（单位：亿元）9 表9：2024年政府债净融资预测（单位：亿元）10 表10：2024年政府债发行预测（单位：亿元）10 表11：2024年政府债净融资预测：新增地方债提前批从3月开始发行（单位：亿元） .......................................................................................................................................11 图表目录 图1：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元）6 图2：2024年国债发行金额预测（单位：亿元）6 图3：2024年新增地方政府一般债发行金额预测（单位：亿元）7 图4：2024年新增地方政府专项债发行金额预测（单位：亿元）8 图5：2024年政府债净融资预测（单位：亿元）9 图6：2024年政府债发行预测（单位：亿元）9 图7：公共财政支出当月值-其中1-2月为合计值（单位：亿元）10 表1：2024年财政赤字率预测5 表2：2024年国债净融资节奏预测5 表3：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元）6 表4：2024年国债发行金额预测（单位：亿元）6 表5：2024年地方政府一般债节奏预测7 表6：2024年地方政府一般债发行金额预测（单位：亿元）7 表7：2024年地方政府专项债节奏预测8 表8：2024年地方政府专项债发行金额预测（单位：亿元）9 表9：2024年政府债净融资预测（单位：亿元）10 表10：2024年政府债发行预测（单位：亿元）10 表11：2024年政府债净融资预测：新增地方债提前批从3月开始发行（单位：亿元） .......................................................................................................................................11 1.2024年国债发行节奏 根据中央经济工作会议精神，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。在积极的财政政策基调下，我们认为2024年财政赤字率大概率不会低于3%且主要为中央政府加杠杆（即地方赤字保持7200亿元不变），参考标普对2023年中国GDP增速的最新预期，我们假设2023年GDP增长为5.4%，2024年GDP增长目标仍保持在5%水平，基于此我们对财政赤字率做出3%、3.5%、3.8%三种情形预测。 在3%赤字率水平下，对应财政赤字约40200亿元，其中中央赤字33000亿 元，地方赤字7200亿元；在3.5%赤字率水平下，对应财政赤字约46900亿元， 其中中央赤字39700亿元，地方赤字7200亿元；在3.8%赤字率水平下，对应财 政赤字约50900亿元，其中中央赤字43700亿元，地方赤字7200亿元。 表1：2024年财政赤字率预测 年份 GDP增长目标 预算赤字率 财政赤字（亿元） 中央赤字（亿元） 地方赤字（亿元） 2020年 没有提出全年经济增速具体目标 3.60% 37600 27800 9800 2021年 6.00% 3.20% 35700 27500 8200 2022年 5.50% 2.80% 33700 26500 7200 2023年 5.00% 3.80%（增发国债后） 48800 41600 7200 2024E1 3.00% 40200 33000 2024E2 5.00% 3.50% 46900 39700 7200 2024E3 3.80% 50900 43700 资料来源：政府工作报告，德邦研究所预测 根据赤字率水平，我们进一步观测2024年国债净融资情况，目前2023年的 国债净融资情况接近100%，因此我们假设2023年全年国债净融资金额以100% 中央赤字为限，用2021-2023年三年月度均值净融资水平来预测三种赤字率情况 下2024年国债净融资节奏。 表2：2024年国债净融资节奏预测 月份 2021年 2022年 2023年 2024E 1月 -2.47% 1.01% 0.08% -0.46% 2月 -0.63% -4.55% 3.35% -0.61% 3月 3.83% -0.87% 7.15% 3.37% 4月 2.72% 6.44% 11.56% 6.91% 5月 10.23% 15.44% 13.40% 13.02% 6月 19.81% 23.05% 23.16% 22.01% 7月 13.78% 37.92% 25.11% 25.60% 8月 30.81% 43.26% 37.55% 37.20% 9月 48.05% 64.70% 56.94% 56.56% 10月 53.28% 66.69% 65.31% 61.76% 11月 60.70% 89.59% 78.78% 76.36% 12月 84.66% 97.16% 100.00%（E） 93.94% 资料来源：Wind，德邦研究所预测 根据发行节奏计算出财政赤字率在3%、3.5%、3.8%三种情形下2024年国债净融资分别约为3.10万亿元、3.73万亿元、4.11万亿元；国债发行分别约为 9.41万亿元、10.04万亿元、10.42万亿元。 图1：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元）图2：2024年国债发行金额预测（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所预测资料来源：Wind，德邦研究所预测 表3：2024年国债净融资金额预测（单位：亿元） 月份 2021年 2022年 2023年 2024E1 2024E2 2024E3 1月 -678.80 268.70 33.50 -151.13 -181.81 -200.13 2月 505.10 -1473.50 1358.30 -50.44 -60.68 -66.79 3月 1226.00 975.50 1582.70 1313.83 1580.57 1739.83 4月 -303.10 1935.93 1833.00 1167.04 1403.99 1545.45 5月 2063.70 2384.00 767.10 2017.90 2427.60 2672.19 6月 2635.25 2018.90 4058.56 2965.31 3567.36 3926.79 7月 -1657.64 3940.38 811.40 1187.12 1428.15 1572.04 8月 4680.96 1414.36 5174.49 3827.73 4604.88 5068.85 9月 4741.60 5680.60 8069.60 6388.41 7685.45 8459.81 10月 1439.20 529.11 3480.82 1715.72 2064.07 2272.03 11月 2040.20 6068.50 5602.50 4816.51 5794.41 6378.23 12月 6590.20 2005.10 5802.72 6980.85 7684.20 资料来源：Wind，德邦研究所预测 表4：2024年国债发行金额预测（单位：亿元） 月份 2021年 2022年 2023年 2024E1 2024E2 2024E3 1月 5740.00 4660.00 6430.00 6582.47 6551.79 6533.47 2月 3730.00 4800.00 6730.00 4602.86 4592.62 4586.51 3月 4940.00 6600.00 8360.00 9002.03 9268.77 9428.03 4月 4958.40 7659.60 7518.50 12001.08 12238.02 12379.48 5月 3766.60 5616.20 7552.80 4018.80 44