惠誉博华2024年信用展望：商业地产行业

商业地产运营状况与宏观经济发展休戚相关，2023年以来各类型物业维持缓慢复苏态势 商业地产运营状况与宏观经济发展休戚相关，同时受供需格局左右。整体来看，目前商业地产新增供给已趋于饱和，未来行业供应将更多集中于存量项目升级改造、业态转换等方向；2023年需求端尽管受宏观经济复苏基础不够牢固所累，但其主要租户行业仍然维持一定恢复态势。惠誉博华预计，2024年伴随经济活动持续改善，商业地产行业有望持续回稳改善。 惠誉博华对商业地产行业的分类包括以租赁运营为主的零售物业、办公楼、物流地产、工业园区等多种类型。通常而言，商业地产公司的运营现金流主要来源于较为稳定的长期合同租金收入，具有良好的可预测性。然而，商业地产行业供需亦受房地产行业景气度与下游租户所处行业波动影响。 零售物业是接触性聚集性消费等场景的必要载体，2023年以来服务与商品消费持续回稳向好，叠加促消费政策效应持续显现，尽管受到线上零售场景冲击，但消费需求整体稳步回暖，预计将带动2024年零售物业运营稳定回升。办公物业2023年需求端仍显疲弱，行业仍处修复通道中。物流地产运营较为稳定，但受累于国内需求整体偏弱，增速恢复节奏尚不及预期。产业园区运营状况呈现较大的区域差异性，其运营状态与当地经济发展水平、产业结构等因素相关度高。2023年，产业园区整体需求增速不足，培育期或缺乏产业支撑的产业园区经营承压，而运营成熟、产业链完备的产业园区经营状况稳定。2023年伴随行业改善，商业地产样本公司盈利指标与现金流状况整体良好，财务杠杆较轻，运营稳定期资本支出压力不大。2024年经济继续维持复苏势头，预计商业地产行业财务指标将持续改善。 从需求端来看，商业地产整体运营状况与中国宏观经济景气度密切相关，经济高景气时期，各类型物业普遍呈现供不应求，出租率与租金水平能够保持稳定增长。具体而言，商业地产下游主要为商贸零售与各类服务业，同时也涉及物流业、TMT及各类制造业。自疫情防控转段以后，零售与服务业保持较快恢复态势，5月份以来，累计同比增速均持续高于GDP水平，成为拉动经济持续复苏的重要驱动因素。 2023年1-11月，社会消费品零售总额同比增长7.2%，较前10个月提升0.3个百分点，扣除价格因素后，实际增长6.9%；服务业生产指数同比增长8.0%，较前10个月提升0.1个百分点。单月来看，2023年11月，社会消费品零售总额同比增长10.1%，扣除价格因素，实际增长10.6%；服务业生产指数同比增长9.3%，分行业看，住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长30.6%、15.1%、10.9%、13.3%、11.9%，分别较上月加快9.3、1.9、2.4和1.9个百分点。2023年以来商业地产主要租户行业维持一定复苏态势，带动各类型物业运营缓慢改善。 综上所述，惠誉博华对商业地产行业的信用展望为“中景气稳定”。 惠誉博华 相关研究 居民消费倾向提升经济改善好于预期(2023.10) 分析师 王兴萍CPA+86(10) 5665 3871xingping.wang@fitchbohua.com 居民消费水平也是影响商业地产运营状况的重要因素。人均消费支出较高的地区，其商业地产出租率与租金水平普遍较高。据2022年数据，北京、上海、浙江、江苏、福建等8个省份人均GDP与城镇居民家庭人均消费支出均高于全国平均水平，这些省市通常具有稳固的经济基础，商品经济活跃，居民消费能力较强。尽管湖北、内蒙古、山东等3个省份的人均GDP水平高于全国，而其城镇居民家庭人均消费支出则不同程度低于全国水平，可能受区域收入分配情况、消费结构等多因素影响所致。区域经济与 周纹羽CPA; CPA, CGA(Canada)+86 (10) 5663 3872wenyu.zhou@fitchbohua.com 媒体联系人 李林Jack Li+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 消费结构等对当地居民消费水平影响较大，从而影响商业地产运营状况。 消费需求整体稳步回暖，将带动2024年零售物业运营稳定回升 零售物业包括购物中心、社区商业、批发市场等多种业态，景气度与线下零售及服务行业密切相关。2023年以来，随着疫情淡出，消费场景增加，居民消费支出恢复态势明显。2023年1-11月，社会消费品零售总额同比增长7.2%，消费成为拉动经济复苏的重要驱动力。同时，国家相继出台的一系列促消费政策不断发挥积极效应，7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，围绕稳定大宗消费、扩大服务消费等多领域提出20条政策举措，强调把恢复和扩大消费摆在优先位置。8月31日，人民银行、金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对降低首付比例和存量房贷利率进行具体阐述，存量房贷利率调整政策正式落地。惠誉博华预测，截至2023年6月末，我国个人住房贷款余额38.6万亿元，存量房贷利率下调预计将为居民节省利息支出约1,600-1,700亿元，这将在一定程度上缓解居民债务偿还压力，提高其消费能力。 服务消费领域表现强劲，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，1-11月份，服务零售额同比增长19.5%，增速比1-10月份加快0.5个百分点，连续两个月加快。1-11月，全国商品零售总额同比增长5.9%，恢复动能弱于餐饮收入。 线下零售场景也持续面临线上零售场景的冲击。近年来，线上零售规模快速扩大，占社会消费品零售总额比重不断提升，2023年11月末已提升至32.6%。在直播购物、电商购物节、官方补贴等多种竞争手段加持下，线上零售增速持续高于线下，2023年1-11月，线下、线上社零分别同比增长5.0%、11.0%，预计未来线上零售将持续挤占线下空间。 从供给端来看，近年来，商业地产开发投资额占房地产业比重持续下滑，由2016年的21.8%降至2023年10月的11.2%，显示商业地产投资持续收缩。2023年以来，商业地产开发投资增速延续下行趋势。1-11月，商业营业用房开发投资额7,493亿元，同比下降16.9%；办公楼开发投资额4,145亿元，同比下降10.0%。新开工面积亦呈现逐年收缩趋势。2023年1-11月，办公楼与商业营业用房新开工面积分别同比下滑19.1%、21.7%。 来源：iFinD，惠誉博华 从不同能级城市来看，疫情前后零售物业整体运营指标略有弱化，但差别不大。一线城市空置率较疫情前略有抬升，首层租金呈现微降，但整体趋于平稳。样本二线城市疫情前后空置率变动存在一定分化，南京、杭州空置率持续处于较低水平，主要受当地居民较强的消费能力所支撑；而武汉、成都、西安等城市零售物业空置率明显上升，显示居民消费恢复动能弱于前者。二线城市零售物业首层租金亦呈微降趋势。 惠誉博华认为，商业地产新增供给已趋于饱和，未来行业供应将更多集中于存量项目升级改造、业态转换等方向；需求端尽管受宏观经济复苏基础不够牢固所累，但其主要租户行业仍然维持恢复态势。惠誉博华预计，伴随经济活动持续改善，居民消费回稳向好，商业地产行业有望继续回稳改善。 空置率方面，大多数一、二线样本城市优质写字楼空置率均较疫情前出现不同程度抬升，整体而言一线城市经济活力更强，空置率明显低于二线样本城市，但较疫情前空置率仍抬升约10-15个百分点。二线样本城市受当地市场供需关系影响，优质写字楼空置率差异较大，供应量较大的城市空置率偏高，且租金水平下降也更为明显。租金方面，一、二线样本城市优质写字楼租金水平普遍有所下降，显示需求端恢复相对疲弱。且不同城市写字楼租金水平与当地经济发展水平相关度高，例如二线城市样本中，南京、杭州优质写字楼租金水平明显高于其他城市。 来源：iFinD，惠誉博华 来源：iFinD，惠誉博华 来源：iFinD，惠誉博华 来源：iFinD，惠誉博华 惠誉博华认为，零售物业是接触性聚集性消费等场景的必要载体，2023年以来服务与商品消费持续回稳向好，叠加促消费政策效应持续显现，尽管受到线上零售场景冲击，但消费需求整体稳步回暖，预计将带动2024年零售物业运营稳定回升。 办公物业需求端仍显疲弱，行业仍处修复通道 宏观经济广泛影响众多行业，其复苏节奏与路径对办公物业影响深刻，尽管2023年以来中国经济持续复苏，但节奏相对曲折。当前中国面临的外部不确定因素仍然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好但基础尚需巩固，在此背景下，企业大多采取成本节约策略，扩张意愿有限，办公需求选择偏保守，以续约为主。 来源：iFinD，惠誉博华 来源：iFinD，惠誉博华 根据仲量联行数据，办公楼主要租户行业为金融业与专业服务业，其在全国大部分主要城市办公楼租赁市场占据重要份额，其次为信息技术业、能源、医药及生命科学等行业。2023年以来，尽管金融业稳步复苏，但降本增效为行业当前主旋律，办公需求仅维持相对稳定；专业服务业恢复较快，办公需求有所增长，例如部分法律服务业机构，在市场租金下行窗口期，择机进行办公空间升级与扩张。整体而言，办公物业需求端仍处持续修复通道。 惠誉博华认为，办公物业景气度与宏观经济发展活力相关度高，目前需求端仍显疲弱，预计2024年伴随中国经济持续复苏，行业运营状况将延续回稳修复趋势。 物流地产运营状况较为稳定，但受累于整体需求偏弱，行业增速回升不及预期 物流地产的下游租户涉及行业十分广泛，主要为零售业、各类制造业与第三方物流公司等，出租率与租金水平通常较为稳定。2023年以来，中国经济曲折复苏，国内需求仍显不足，引致物流地产行业增速恢复相对缓慢，不及预期，但中国仓储指数仍持续处于景气区间。具体来看，线上零售业态保持活跃，带动相关仓储需求持续增长；而制造业租户呈分化趋势，高端装备、信息技术等高科技制造业需求较为旺盛，而传统制造业维持较为谨慎的租赁策略。 来源：iFinD，惠誉博华 物流地产的租金水平、空置率与当地经济发展水平及供需关系高度相关，通常制造业发达、交通便利的地区仓储需求更高，支撑其较高的租金水平与较低的空置率。从租金水平来看，东部地区一枝独秀，主要由于东部地区省份多为制造业与贸易大省，仓储与物流需求较大。空置率方面，东北地区空置率明显偏高，主要是由于区域经济发展相对缓慢，当地仓储市场供大于求。 从需求端来看，产业园区入驻企业主要集中于生物医药、电子信息、汽车装备等战略性新兴行业，该类行业的稳定发展通常依托于头部企业的带动以及当地产业带的成熟度。以生物医药产业为例，中国东部地区是生物医药与健康产业聚集的重要区域，科技水平与人才实力较高，不断吸引相关企业持续聚集；而中西部地区由于发展较晚，聚集效益并不明显。2023年以来，规模以上工业增加值累计同比增速持续低位运行，制造业PMI在多数月份位于荣枯线以下，显示整体工业活动复苏仍面临一定压力，产业园区需求端仍承压。 园区企业的收入来源较为多元化，主要包括产业载体销售、租赁运营、增值服务与产业投资等多种渠道。其中增值服务主要为入驻企业提供金融、创业孵化、人才支持等系列服务，是园区企业收入增长的重要来源之一；产业投资业务则是园区企业依托对入驻企业经营实力、产业链竞合关系、未来发展方向等多方面考量，利用产业投资基金或股权投资等形式，对入驻企业进行长期投资，通过被投资企业的成长获取资本增值收益。进入运营成熟期的产业园区通常出租率稳定，租约期限较长，租金收入规模较为稳定。 整体而言，中国产业园区发展整体呈现供强需弱局面，区域发展差异性大，其运营状态与当地经济发展水平、产业结构等因素相关度高。2023年，产业园区整体需求增速不足，培育期或缺乏产业支撑的产业园区经营承压，但运营成熟、产业链完备的产业园区经营状况稳定。 整体而言，尽管物流地产行业运营状况较为稳定，但受累于国内需求整体偏弱，增速恢复节奏相对缓慢，不及预期，同时受到新增供给影响，平均租金水平呈现微降，空置率有所微升。 产业园区发展区域差异