惠誉博华 2024 年信用展望：工程机械及重卡行业

工程机械及重卡行业应用领域广泛，与宏观经济、基建投资和房地产行业发展等密切相关 工程机械及重卡行业应用领域广泛，与宏观经济、基建投资和房地产行业发展等密切相关。主机厂商细分领域周期分化，零部件“国产替代”加速。其中，与房地产、基础设施建设投资相关度较高的土方类机械、起重类机械及混凝土机械等产品国内需求持续低迷、预期偏弱，部分下游应用场景广泛的品类如工业车辆、高空作业机械及重卡有望销量持续保持增长。工程机械及重卡产品重要零部件销量受主机厂商景气度影响较大，不过随着国内高端产品不断成熟，零部件行业国产替代加速、出口快速增长以及环保产品不断推陈出新，周期属性逐渐有所弱化。 工程机械行业与宏观经济、基础设施和房地产投资需求、环保政策等密切相关，下游应用领域涉及基础设施建设、交通运输、工业、农林建设等众多行业，且品类繁多，机种主要为土方机械、路面机械、高空作业机械、起重机械、混凝土机械以及工业车辆，其上游主要为零部件和原材料厂商，如钢材、液压件、发动机、轮胎等。 重卡虽然分类上通常归属于交运设备，但由于其主要作为生产资料应用于工程建设和运输物流领域，上下游分析框架与工程机械产品多有重叠。 惠誉博华认为，全球化、多元化、电动化将是工程机械主机厂商及相关产业链长期发展方向。财务方面，2023年预期样本公司盈利能力将有所分化，产品和区域盈利水平差异化以及下游需求将影响公司未来发展战略。预计样本企业2023年有息债务增速有所放缓，须关注杠杆率高但流动性比率低的部分样本潜在信用质量。同时，信用销售占比较大、信用政策偏宽松的工程机械主机厂商在行业下行周期更易发生财务风险。 综上所述，惠誉博华对工程机械与重卡行业的信用展望为“低景气稳定”。 惠誉博华 分析师 周纹羽，CPA（中国）；CPA, CGA(Canada)+86(10)5663 3872wenyu.zhou@fitchbohua.com 2023年1-11月，房地产开发投资同比下降9.4%，且降幅呈连续扩大趋势；房屋新开工面积累计同比下滑21.2%，拖累挖掘机等工程机械设备需求。2024年预计房地产行业销售端跌势将继续收窄，但投资端和开发端明显改善尚需时间，房地产行业对国内工程机械需求仍将疲软。 王兴萍，CPA+ 86(10)5663 3871xingping.wang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 来源：iFinD，惠誉博华 基建投资虽然自2022年起月度同比增速在10%上下高位运行，但由于2016-2021年景气周期带动工程机械设备存量处于高位，增量需求并不显著。2023年7月起，基建投资单月增速持续徘徊在5%上下，对工程机械设备销量拉动作用更是有限。 工程机械及重卡主机厂商利润端受上游原材料成本影响较大。钢材是产品成本构成的主要部分。2023年，由于钢材下游需求低迷，且粗钢产量小幅增长，钢材价格整体呈震荡下滑趋势。11月以来钢材价格有所回升，预计2024年随着万亿国债逐步转化成实物工作量、“一带一路”持续推进、地产利好政策频出以及工业及能源需求稳步上升，钢材需求或将改善，而供给端粗钢产量仍将受政策、环保等因素限制，钢材价格预计仍将呈现窄幅震荡趋势。 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过决议，中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域，随着工程项目逐渐开工，将提升相关工程机械如挖掘机等开工率，进而带动相关新机的需求量。 近年来，工程机械及重卡相关电动化产品发展较快，成本端受动力电池材料如碳酸锂影响较大。2023年以来，碳酸锂价格大幅下行，最低点较2022年最高点已跌去80%。隔膜、电解液等价格也较2022年有所回落，在供大于求格局下，预计2024年相关电池材料仍将在底部徘徊，主机厂商相关电动产品原材料成本总体将保持稳定。 长期来看，2022年中国常住人口城镇化率为65.2%；根据《2022年中国城市建设状况公报》，2022年末全国城市建成区面积6.37万平方公里，如按人口密度每平方公里1万人计算，可容纳6.37亿城市人口，与2022年全国城市实际城区人口5.65亿人，仍有至少0.72亿人的合理容余。与日本相比，其基建投资在高速增长过后经历漫长的低迷运行，预计我国在城镇化率持续提高后基建和房地产均面临结构化调整，拖累工程机械需求。 主机厂商细分领域周期分化，零部件“国产替代”加速 2009年前后，中国实施的经济刺激政策大幅促进工程机械产品需求，工程机械行业出现销售高峰。2016年-2021年，上一轮销售高峰导致的置换需求高峰叠加环保政策趋严以及积极宽松的宏观政策，共同导致工程机械产品销量趋势性高速增长。2022年以来，受房地产投资低迷、置换需求减弱以及经济增长放缓等多种因素掣肘，工程机械进入低景气周期，挖掘机等代表产品销量下滑。 挖掘机及装载机：内需疲软，海外承压 工程机械细分品类众多，除叉车外，挖掘机销量占比最高，且功能及应用场景多元化，可在特定条件下替代其他种类的工程机械，覆盖基建、房地产、矿业、农林建设、制造业等下游领域。挖掘机在基建和地产开工进场应用流程居前，其销量和开工率常作为宏观和工程机械其他产品销量的重要前瞻指标之一。2023年全年各类挖掘机销售19.5万台，同比大幅下降25.4%。不过，2023年7月以来国内挖掘机销量连续6个月环比增长，景气度有所修复。随着施 来源：Wind，iFinD，惠誉博华 工进度持续推进，挖掘机数据好转也将带动起重机、混凝土机械等产品销量改善。 挖掘机如按8年更新周期计算，上一轮销售上升周期约在2016年-2021年，2024年及以后5年国内挖机更新需求将迎来高峰，但需求不足仍将拖累内销，预计2024年在低基数、基建拉动和部分更新需求释放的背景下，挖掘机内销降幅有望收窄。分品类看，中挖和大挖主要面向基建和房地产领域，小挖和微挖广泛应用于城市改造、农林建设等后城市化建设方面。未来20t以下挖掘机（主要为小挖和微挖）由于应用场景广泛，且机器替人等为必然趋势，预期销量韧性较强，大中型挖掘机因地产、基建等增量相对有限，且经历2020-2021年的高景气周期，国内市场大概率将进入存量市场，而租赁和海外市场或将成为大中型挖机主要发展领域。 起重机械、混凝土机械：起重机械部分品类受益于新能源电源建设增长率先复苏，混凝土机械受地产行业拖累仍处下行周期 出口方面，2023年挖掘机出口10.5万台，同比小幅下降4.0%，出口量占总销量比重超过50%。由于国内需求疲软，中国工程机械国际化竞争力提升，海外市场成为工程机械企业的必争之地。海外市场2021年-2022年出口高基数加之全球经济放缓等因素，2024年预计挖掘机出口预计与上年持平，且不同国家、不同机种和品牌表现分化。 起重机械包括汽车起重机、履带起重机、随车起重机和塔式起重机等类别，其主要品种为汽车起重机和随车起重机。受风电、光伏等新能源项目快速推进的影响，随车起重机、履带起重机等设备率先复苏，2023年前11个月实现正增长，其中随车起重机销量2.2万台，同比激增34.6%。汽车起重机、塔式起重机销量同比增速仍为负值。其中塔式起重机需求受房地产行业影响较大。塔式起重机通常可覆盖地基施工后至主体结构封顶后的施工周期，与房地产增量和存量施工面积相关度较高。2023年1-11月塔机起重机同比降幅约为12.4%。 挖掘机市场国产化率近年明显提升，已由2007年的16.3%提升至2022年的83.2%。市场集中度方面，2022年国内挖掘机械CR8为80.4%，龙头企业优势显著。 混凝土机械主要由混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车、混凝土泵车和混凝土泵组成。上述几类机械涉及施工的先后顺序有所差别，从左至右依次为生产混凝土>运输至施工现场>运送至浇筑地。混凝土机械主要用于房地产和基建，尤其受房地产行业影响较大。 2023年，装载机销量10.4万台，同比下降15.8%，其中国内同比下降30.1%，出口销量4.7万台，同比增长11.5%。装载机主要应用于铲装和轻度铲挖作业，以及推土、刮平地面等，基建和采矿、水利、房地产等是装载机的主要应用领域，其与挖掘机同属于土方机械，在部分场景下可被挖掘机替代。装载机在各类工程机械销量比例约为17%左右（不含叉车），预计2024年装载机国内需求仍将低迷，海外部分地区经济放缓也将影响装载机出口增速。 叉车：内销出口双增长，锂电化趋势渐明确 叉车是工程机械细分领域工业车辆品类之一，广泛用于制造业、仓储及物流业、交通运输业、批发和零售业等多个行业。叉车下游需求较为多元化，与制造业整体景气度指数和自身销售周期性有较高关联度。 2022年全球叉车销量200.6万台，同比增长1.9%，中国叉车销量（含出口）为104.8万台，占世界叉车销量比重一半以上，且近五年（2018-2022年）复合增速11.9%，整体领先于全球叉车销量增速。叉车作为制造业及物流等行业的通用工业必需车辆，2023年1-11月，中国叉车销量107.4万台，同比增长10.5%；出口3.8万台，同比增长11.8%，出口近五年复合增速13.6%。 高空作业机械：海外及部分产品的结构性需求或将成为增量主力 高空作业平台下游应用场景广泛，常见于房地产、市政工程建设，以及仓储物流、飞机/船舶制造等等领域。高空作业平台产品有短时间高频使用的特点，故下游企业多以租赁模式获取。2023年1-11月我国高空作业平台销量为19.3万台，与2022年末19.6万台基本持平，2019年-2022年复合增长率高达36.8%。高空作业平台以剪叉式、臂式为主，2022年上述两项产品占比超过95%。 按叉车车型来看，一般可分为内燃叉车和电动叉车。电动叉车动力源主要为铅酸电池和锂电池，在环保、噪音以及成本方面均有突出优势，正在蚕食内燃叉车市场份额。2023年1-11月，中国电动叉车销量比例已达67.0%。由于锂电叉车较传统铅酸电池叉车更具实用性和经济性，因而增长迅猛。我国仓储物流业快速发展和锂电产业链优势，将有助于带动电动叉车销量的快速提升。 出口方面，高空作业平台2021年-2022年出口数量大幅增长，受前两年高基数、美欧等地区高关税等一系列因素影响，2023年1-11月，高空作业平台出口6.9万台，同比增加3.0%，出口增速放缓。 高空作业平台受经济发展程度影响较大，与人均GDP、设备保有量、下游需求以及租赁商出租率和出租价格等要素密切相关。根据公开资料，中国高空作业平台2022年保有量约为48.7万台，人均保有量在3.5台/万人左右，与美国23.1台/万人有明显差距。未来随着国内城市更新计划逐步推进，以及经济稳步复苏，预计高空作业平台仍有一定增长空间，海外及部分产品的结构性需求也将成为新的增长点。 叉车行业头部企业市场集中度高，2022年杭叉集团和安徽合力两大企业市场份额合计超过45%，在全球销量排名均跻身前十，但因全球排名靠前的丰田（TICO）公司、凯傲集团（KionGroup AG）等业务较为多元化，杭叉集团和安徽合力销售收入仍与其有较大差距。锂电叉车单价高但对需求端客户全周期使用综合成本相对较低， 预计随着我国锂电产业链的完善和崛起，以及国内叉车在锂电化布局的先发优势和比较优势，国内叉车公司销售收入有望进一步提升。 价比，在“一带一路”海外需求支撑下，重卡产品出口有望继续保持快速增长。 重卡：2023年销量复苏，出口持续向好 得益于2023年经济温和复苏，公路货运量和快递业务量稳健增长，以及柴油和天然气等运营成本下降，2023年全年重卡累计销售91万辆，同比大幅增长35.4%。其中，天然气重卡销量为15.2万辆，同比激增307%，天然气2023年12月20日价格已较2022年最高点回落34.7%，但随着LNG气价与柴油价格差额收窄，后续销量预计短期承压。 重卡行业销售集中度很高，且头部企业市占率稳定