惠誉博华2025年信用展望：煤炭开采和洗选

预计2025年中国原煤产量增速放缓至1.0%~1.5%，总量更为充裕，疆煤在产量结构中的比重将快步提升 惠誉博华预计，2025年中国原煤产量增速将进一步放缓至1.0%~1.5%，对应原煤产量值48.0亿吨~48.2亿吨。需求放缓、库存高企、煤价下行将促使2025年中国煤炭进口量增速明显回落。2025年，动力煤需求增长仍将保持韧性，增速或维持低个位数，而炼焦煤表观消费量可能较2024年进一步下滑。 2024年1~11月，中国实现原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%。其中，山西、陕西、内蒙古、新疆四大主产区原煤产量各录得11.6亿吨（比重26.8%，下同）、7.1亿吨（16.4%）、11.8亿吨（27.3%）、4.8亿吨（11.0%），增速分别达-7.3%、2.1%、5.2%、19.4%。山西因2~5月开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治行动，煤炭产量大幅减少，至行动终末5月底全省原煤生产累计同比降幅高达15.0%，下半年（降幅）方才逐步收敛。新疆煤炭产量则快速攀升，特别是6月以来开采节奏进一步加快，原煤生产维持双位数高增，弥补了山西减产带来的产量缺口。这使得中国原煤产量于2024年前十一个月呈现“前低后高”之势并录得温和增幅。惠誉博华预计，2024年中国原煤产量或将突破47.5亿吨，同比增长约2.0%。 基于现货与长协煤价关系、综合运输成本偏高的疆煤外运经济性与进口煤炭对供给的调剂作用，惠誉博华认为2025年初动力煤 港 口 价 格 已 接 近 底 部 ，预 计秦 皇 岛 港 山 西 产 动 力 末 煤（Q5500）全年平仓价中枢将位于760~810元/吨区间运行。焦煤价格中枢亦将下探且其回落幅度或高于动力煤种。 2025年，惠誉博华授予中国煤炭开采和洗选业整体“中景气稳定”的信用展望。但仍需关注偿债指标处于行业偏弱位置，地处非核心产区、独立信用状况偏弱的中小型煤炭开采和洗选企业在景气度逐渐回落环境下所面临的更大信用压力。 惠誉博华 来源：国家统计局，Wind，惠誉博华 分析师 唐大千，CPA，CFA+86(10)5663 3873darius.tang@fitchbohua.com 刘濛洋，CPA，FRM+ 86(10)5663 3875mengyang.liu@fitchbohua.com 媒体联系人 来源：国家统计局，Wind，惠誉博华 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 我们预计，在不发生特/重大安全事故引发区域性安监趋严情境下，2025年中国原煤产量增速将在2023与2024年2.9%、约2.0%（预测值）的基础上进一步放缓至1.0%~1.5%，对应原煤产量值48.0亿吨~48.2亿吨。惠誉博华对2025年中国原煤产量增速退坡的预判主要基于以下两点考量：一是从在产矿井角度分析，高产现状下其进一步扩产能力捉襟见肘且效率已现边际下滑。2024年前三季度，中国煤炭开采和洗选业产能利用率徘徊于71%~73%区间，较2023年73%~76%的产能利用率有所降低，反映矿井供给效率放缓。二是从在建拟投产矿井角度分析，2024年以来中国煤炭开采和洗选业固定资产投资保持较快增长，至11月末累计增速录得 8.9%。但惠誉博华认为，当前煤炭部门的投资高涨主要源自矿井智能化升级改造而非净增产能。2024年5月，国家能源局承袭先前政策，发布《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知》（国能发煤炭[2024]38号），要求大型煤矿至2025年末前建成单个或多个系统智能化，具备条件的要实现采掘系统智能化；灾害严重煤矿以及高海拔或采深大的生产煤矿应“一矿一策”制定智能化改造方案，煤企为达成任务里程碑料将扩大资本支出以满足智能化升级要求。如仅考虑固定资产投资所对应的新增产能，我们基于已公布的矿井核准/投产数据与建设周期，预计2025年中国新增煤矿投产规模约为7,000万吨，其中近40%（产能）位于新疆地区。因此，惠誉博华认为2025年新疆原煤产量在煤炭总产量结构中的比重将快步提升，其亦将成为中国原煤边际增产的核心力量。 国前三大炼焦煤进口国分别为蒙古国、俄罗斯联邦与美国，其中近半数炼焦煤进口源自蒙古国，自上述三国进口量同比增速分别为11.0%、18.1%、76.1%。自美国炼焦煤进口增速虽然迅猛但绝对数相对较小。随着下半年山西矿井陆续复产，蒙煤月度进口增速快速转负，显现出进口煤对中国煤炭总供给灵活的调剂作用。 来源：国家统计局，Wind，惠誉博华 惠誉博华预计，在四大主产区不发生大规模政策性限产前提下，2025年中国煤炭进口增速将明显回落。2024年，进口煤炭对总供给的贡献度已处历史极高水平，随着国内原煤产量进一步增长，其与需求匹配的难度正逐步加大，且以炼焦煤更为突出，煤与褐煤进口量的增速回落既可让位于境内矿企销售，也与经济增长承压下煤炭需求增长放缓相契合。与此同时，我们认为库存状况也将对进口继续高速增长形成显著制约。截至2024年12月末，港口库 存高 位积 压尚 未 释 放 ，CCTD主 流 港 口煤 炭 库 存 量 录 得7,009.6万吨，处于自2019年以来同期最高水平；重点电厂动力煤库存饱满，可用天数（21.2天）明显高于2022~2023年同期17.6天的平均水平，电厂加码累库空间狭窄；钢厂与独立焦化厂炼焦煤平均可用天数（12.6天）则处于自2019年以来最低水平，下游需求持续低迷引致企业仅维持刚需采购，补库意愿淡薄。库存基本面使得煤炭产业链消化更多进口增量愈显艰难。当前，主要煤炭出口国备用产能充足，但全球经济增速预期减弱引发对煤炭需求增长乏力的担忧。能源危机后美欧等发达经济体已重返脱煤道路：七国集团（G7）决意最晚于2035年淘汰煤电并已采取行动，这将大幅抵消印度、越南等新兴经济体的增量煤炭需求。惠誉博华预计，在供给端未发生重大扰动情境下，国际煤炭价格未来2~3年整体看跌，2025年亦不例外。价格处于下行通道使得境内煤炭贸易商拿货更趋谨慎、国际矿商对华出口热情在煤价逼近 来源：国家统计局，Wind，惠誉博华 需求放缓、库存高企、煤价下行将促使2025年中国煤炭进口量增速明显回落 2024年以来，煤炭进口量在2023年高基数下的超预期增长为持续扩产的煤炭供给“火上浇油”。2024年，中国实现煤与褐煤进口量5.4亿吨，同比增长14.4%，占煤炭总供给的比重为10.2%1，系历史极高水平。对比2014~2023年7.3%的平均比重，2024年进口对中国煤炭总供给的贡献可见一斑。若分煤种考量，2024年1~11月，中国录得广义动力煤2进口量3.8亿吨，同比增长12.6%；录得炼焦煤进口量1.1亿吨，同比大幅增长23.0%。炼焦煤进口增速更快主要为弥补焦煤大省山西于2024上半年因安监趋严引发的产量缩减。若分进口来源国考量，2024年1~11月，中国前三大动力煤进口国分别为澳大利亚、俄罗斯联邦与印度尼西亚，进口量增速分别为51.7%、-27.2%、35.9%，自澳大利亚进口量的迅猛反弹挤占了俄罗斯联邦动力煤的进口份额。2024年1~11月，中 2惠誉博华口径，包含褐煤、煤砖、煤球及用煤制成的类似固体燃料、其他煤、其他烟煤与无烟煤。 1按1~11月数据计。 益。然而，2024年入夏以来水电高发对火电形成挤压，制约了动力煤旺季及全年的需求增速。除电力部门外，2024年1~11月，迎合“固碳”需求的新型煤化工用煤量录得双位数高增，成为增速最快的动力煤消耗领域，而冶金与建材部门在持续磨底的地产行业重压下，动力煤需求量同比分别减少897万吨（-5.4%）、1,541万吨（-5.8%）。 其到岸现金成本时亦将受抑（详见下文），这成为2025年制约中国煤炭进口量快速增长的又一诱因。 来源：煤炭市场网，Wind，惠誉博华 来源：Wind，惠誉博华 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华认为2025年动力煤需求增长仍将保持韧性，增速或维持低个位数 动力煤应用集中于电厂，其需求与宏观经济走势密切相关。当前，中国经济依然面临有效需求不足与市场信心偏弱的挑战。2024年以来，中国政府已陆续出台包括降准降息、设备更新与消费品以旧换新、促地产止跌回稳、增加地方化债资源等一系列超预期增量刺激政策，释放政策转向的强烈信号，经济有回升向好迹象，但基础尚不牢固。2025年，包含潜在贸易摩擦在内的外部变量暗流涌动，均可能对工业生产，特别是与出口挂钩紧密的领域造成影响进而制约动力煤的需求增长。当然，我们也关注到以数据中心、新能源汽车充电桩为代表的新质生产力所驱动的增量电力及动力煤需求将在一定程度上对冲前述利空因素，且水电若以“大小年”规律视之，2025年来水不及预期概率较大，其对火电的挤出效应亦将削弱。多空因素交织下，惠誉博华认为2025年动力煤需求增长仍将保持韧性，增速或维持低个位数。 2024年1~11月，中国动力煤消费量合计37.7亿吨，同比增长1.1亿吨或3.0%。煤炭增量消费中，电力、化工、供热与其他部门分别贡献6,811万吨（+2.9%）、3,301万吨（+14.3%）、1,690万吨（5.8%）、1,766万吨（+4.7%）。电力部门仍系动力煤增量需求的核心贡献方。2024年1~11月，中国实现全社会用电量89,686亿千瓦时，同比增长7.1%，增速超越市场预期，这主要得益于服务业相对工业更为乐观的复苏势头、电气化水平提高与高温因素带来的三产与居民用电量高速增长，其累计增速各达10.4%、11.6%。用电量增长强劲推动发电端加大出力、消纳瓶颈下新能源电量替代火电节奏被抑制：2024年1~11月，风光新增装机容量占比高达81.8%，而新增电量占比仅为47.7%，这使得火电直接受 惠誉博华对2025年炼焦煤需求持“偏空”观点，预计其表观消费量较2024年或将进一步下滑 2024年1~11月，中国炼焦煤消费量合计5.4亿吨，同比减少378.3万吨或0.7%，其需求表现较动力煤（同比增长3.0%）倍显疲软。炼焦煤应用主要集中于钢铁冶炼。2024年1~11月，中国实现生铁产量7.8亿吨，同比下滑3.5%；实现粗钢产量9.3亿吨，同比减少2.7%。环保要求趋严与粗钢产量调控使得中国钢铁行业失去了实质性扩产机会。更为重要与严峻的是，占据钢铁需求比重逾50%的建筑部门在房地产行业艰难寻底的旅程中倍感寒意。2024年1~11月，中国房地产行业开发投资完成额同比下滑10.4%、房屋 来源：Wind，惠誉博华 954.5元/吨、899.4元/吨，同比各回落8.4%、7.3%、14.5%。由此可见，2024年中国境内动力煤价跌幅高于进口煤，境内煤（山西优混）价格曲线整体亦低于同热值的澳洲与印尼煤种。 新开工面积同比减少23.0%，这导致钢材表观消费量同比降低0.7%3，增速变化与炼焦煤需求变动相吻合。 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华认为，地产行业仍是严重压制2025年炼焦煤增量需求的核心阻力，其消费量料将维持疲弱。我们于11月发布的《2025年信用展望：房地产开发》中指出：中性情景下，中国房地产销售面积将于2025年四季度企稳回升，但新开工增速下行压力依旧较大，而房地产行业投资同比降幅将收窄至5%~8%。因此，2025年地产部门或虽有筑底迹象，但其修复向施工端—建材端—冶炼端的传导路径依然漫长，短期对于炼焦煤需求难有提振效用。当前螺纹钢价格处于自2014年以来约三分位，钢铁企业大面积亏损，钢厂、独立焦化厂开工率分别居于自2019年以来最低与次低区间。下游行业生产意愿淡薄，在地产呈趋势性反转前恐难以扭转。因此，我们对2025年炼焦煤需求维持“偏空”观点，预计其表观消费量较2024年或将进一步下滑。 惠誉博华预期，2025年中国动力煤价格中枢将延续回撤之势。同时，就其价格底部，我们认为可从以下三个方面探究：一是现货与长协煤价的关系。截至2025年1月6日，秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓价报768元/吨，已跌破国家发改委制定的770元