惠誉博华2025年信用展望：基础化工

2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但供给扩张节奏料呈高位回落之势，不同细分领域产能扩张的差异化不容忽视 2025年，中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放，但整体产能扩张节奏将有所收敛。在各细分品类中，氟化工核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态；硅化工与以涤纶为代表的化学纤维扩产谨慎；氯碱化工典型产品产能扩张幅度居于基础化工品中游位置；石油化工与精细化工品扩产比例展现多元化，但整体存在较为充足的扩产潜力。 2021年，中国基础化工行业景气高涨，产品月度价格指数均值一举突破6,200点，系近十年最高，由此引发的盈利扩张催生新一轮扩产热潮。2022年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资完成额同比分别增长18.8%、21.4%，高于全口径固定资产投资增速13.7个百分点、16.3个百分点。2023年，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额延续13.4%的高增，而化学纤维制造业投资则下滑9.8%，尽管当年依然存在化纤产能的集中投放。2024年1~10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业各录得固定资产投资完成额累计增速11.2%、5.9%，继续领跑3.4%的全口径固定资产（累计）投资增长。固定资产投资高增效果不断积累、产能扩张高歌猛进导致行业产能利用率上行乏力。2021年以来，化学原料及化学制品制造业产能利用率趋势性下行，至2024年三季度末录得76.0%；化学纤维制造业产能利用率呈“V型”走势，且持续超越化学原料及化学制品制造业约5~10个百分点，这与其相对克制的固定资产投资增幅相呼应。 惠誉博华对2025年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。我们看好由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，如新能源汽车与家用电器销售增长带动的制冷剂、MDI、DMC、工程塑料如PC、PA等细分产品的需求增量。但对地产后周期相关化工品如纯碱、PVC、钛白粉、环氧树脂与酚醛树脂等胶粘剂原料以及受潜在贸易摩擦加剧影响较大的化学纤维产品、烟火等易燃品材料与工程塑料产品的增量需求持谨慎态度。 在供需失衡矛盾恐难以明显收敛、原料成本支撑减弱与库存积累等因素的共同影响下，惠誉博华预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，但我们对部分细分产品价格仍持积极观点。基于前述因素，惠誉博华授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望，但也充分重视分化效应对不同细分化工领域信用质量的影响。 惠誉博华 分析师 唐大千，CPA，CFA+86(10)5663 3873darius.tang@fitchbohua.com 来源：Wind，惠誉博华 刘濛洋，CPA，FRM+ 86(10)5663 3875mengyang.liu@fitchbohua.com 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 惠誉博华认为，从全局角度考量，2025年中国基础化工行业的产能扩张余波未平，固定资产投资增速是其扩产节奏的重要先行指标。超越全口径增速的固定资产投资增长，特别是2024年前十个月仍维持双位数（累计）高增的化学原料及化学制品制造业，为该部门积蓄了充足的项目储备。随着（部分）储备项目陆续投产，2025年中国基础化工行业仍将存在较为明确的规模化产能释放。当然，我们也预期2025年中国基础化工行业整体产能扩张节奏较2024年 将有所收敛。一是固定资产投资增速的趋势性回落显示化工企业在供需失衡困境下已主动削减资本开支。二是国务院于2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发[2024]7号），化工企业投资方向多聚焦于更新/升级现有产能而非新建，固定资产投资完成额中新建产能增速将低于投资指标显示水平。两方面因素共同作用将促使2025年中国基础化工行业的供给扩张呈现高位回落之势。 我们预计，2025年基础化工品中扩产谨慎的品类包括硅化工与以涤纶为代表的化学纤维。数据显示，2025年有机硅中间体扩产比例仅为2.9%。工业硅供需失衡严重，多晶硅价格已逼近甚至跌破部分头部企业的现金成本，新增投放寥寥无几；有机硅装置添置动力亦不足，叠加终端需求平淡，供给增量料将平缓。化学纤维方面，2025年粘胶短纤或无新增产能，涤纶长丝扩产比例约为4.3%。身处行业低谷导致涤纶长丝自2024年以来新增产能明显谨慎且设备开工率至12月初已居于近90%的高位区间，2025年进一步扩大供给空间受限。 与此同时，不同细分领域产能扩张节奏的差异化亦不容忽视。我们统计了部分基础化工品产能投放计划并研判其2025年扩产特征。在各细分品类中，氟化工的核心产品制冷剂处于政策性产能约束状态。2024年10月，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，将2025年度中国氢氯氟碳化物（HCFCs）生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%、氢氟碳化物（HFCs）配额总量保持在基线值，以满足消耗臭氧层物质与温室气体减排的履约要求，这将使制冷剂成为众多基础化工品中屈指可数的明确减量供给品类。 氯碱化工典型产品纯碱、聚氯乙烯（PVC）2025年预期扩产比例分别为8.4%、14.6%，产能扩张幅度居于基础化工品中游位置。石油化工与精细化工品包罗万象，扩产比例亦展现多元化。监测品种中，醋酸、环氧丙烷（PO）、辛醇2025年有望录得超越20%的扩产比例，己内酰胺、乙二醇（MEG）扩产比例则居于10%~20%区间，对二甲苯（PX）、精对苯二甲酸（PTA）、纯二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）扩产比例或低于10%。整体而言，石油化工与精细化工行业2025年仍将展现出较为充足的扩产潜力。 惠誉博华对2025年基础化工行业整体需求增长持谨慎乐观态度，不同细分领域需求增长前景各异 15%、以政府专项债与新增地方债务限额形式增加地方化债资源10万亿元等具体措施，并相继提出促进房地产市场“止跌回稳”、推动大规模设备更新和消费品以旧换新等大政方针。时隔十四年，中国政府再度提出实施“适度宽松”的货币政策并首提“更加”积极的财政政策。我们认为，这些政策均指向扩大内需以对抗通缩压力与美国开征高关税潜在风险，进而稳定经济、刺激增长。目前来看，上述举措已收获市场积极反馈。官方制造业PMI于10月重返扩张区间且11月涨幅进一步扩大；10月社会消费品零售总额当月同比反弹至4.8%，系年内次高值；10月以来，上海、深圳等一线城市新房和（或）二手房成交量快速回暖；惠誉博华预计中性情景下，2025年中国房地产销售面积将于四季度开始企稳回升。这均构成基础化工品整体需求将恢复增长的乐观信号。 基础化工产品应用场景多元，遍及经济活动诸多领域，其需求变化与宏观经济增长息息相关。当前，中国经济依然面临有效需求不足与市场信心偏弱的挑战。2024年前三季度，中国GDP（不变价）同比增长4.8%，较上半年增速放缓0.2个百分点。社会消费品零售总额累计增速自年初以来持续下探，至9月末降至3.3%。固定资产投资完成额累计增速亦低位徘徊。其中，房地产开发投资完成额自5月以来维持10.0%以上降幅，系投资项下主要拖累项目。出口数据表现则相对亮眼，至11月末（以美元计）出口金额累计增速为5.4%，成为拉动经济增长的关键引擎。增长乏力使得中国经济的通缩阴云挥之不去，GDP平减指数累计同比已连续六个季度处于负值区域，这对与经济增长挂钩紧密的基础化工品的整体需求形成压制。2023年与2024年1~10月，化学原料及化学制品制造业营业收入同比分别增长-3.5%、4.3%，同期化学纤维制造业营业收入增幅各录得6.8%、7.1%，较2021~2022年高景气时期收入增速明显减缓（特别是化学原料及化学制品制造业），侧面反映出2023年以来中国基础化工品的需求压力。 基于乐观预期，我们更加看好2025年由国内消费复苏拉动的细分化工领域需求，特别是以新能源汽车、家用电器为代表的促消费政策重点扶持领域。2024年1~11月，中国新能源汽车产销量分别录得34.6%、35.6%的高速增长；在大规模消费品以旧换新政策推动下，同期中国家用电冰箱、洗衣机、空调产量在2023年高基数效应下仍各实现8.5%、6.7%、8.2%的稳健增幅。惠誉博华预计，虽然可能透支部分需求，但上述产业仍将成为2025年促消费政策的核心阵地，这将带动氟化工制冷剂、精细化工品MDI（用于保温材料）与碳酸二甲酯（DMC，用于锂电池电解液溶剂）以及聚碳酸酯（PC）、聚酰胺（PA）等石油化工品的需求增量高于基础化工产品整体水平。 惠誉博华对2025年基础化工行业的整体需求增长持谨慎乐观态度。令我们持乐观预期的原因是，中国政府已充分意识到经济增长所面临的挑战，并自9月末以来陆续出台一揽子超预期增量刺激政策，向市场释放政策转向的强烈信号。这些增量政策包括降准降息、降低存量房贷款利率、于全国层面统一二套房贷最低首付比例至 原料均将面临较大的外需回落风险。例如，用于服装与纺织领域的以涤纶为代表的化学纤维产品。考虑到2024年1~10月国内服装鞋帽针纺织制品限上零售额累计同比增速仅录得1.1%（9月录得0.2%），外需挑战将对其需求形成夹击。与此同时，对美国出口比重最高的烟火等易燃品涉及的无机硝酸盐、硫磺等氧化还原剂与草酸钠、氧化铜、碳酸钙等着色剂以及包括玩具在内的众多塑料制品也存在高关税风险，这可能影响丙烯腈-苯乙烯-丁二烯共聚物（ABS）、PVC、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）等诸多石油化工与精细化工产品的需求增量。 然而，令我们尚保留谨慎态度的原因是经济增长破局虽初露端倪，但基础尚不牢固，需求回暖向化工原料端的传导无法一蹴而就。惠誉博华认为，2025年基础化工品整体需求增长所面临的第一大挑战是房地产深陷低迷所产生的拖拽效应。惠誉博华在2025年信用展望：房地产开发中指出，2025年地产竣工增速下行压力依旧较大，这对诸多细分化工品类的增量需求形成掣肘，特别是广泛应用于地产后周期的化工产品。其中，较为典型的包括氯碱化工的两大核心产品纯碱（用于玻璃制造）与PVC（用于建材硬制品），其他产品诸如钛白粉（用于涂料生产）及环氧树脂、酚醛树脂（用于胶粘剂）等精细或石油化工产品亦将受到波及。 2025年，基础化工品整体需求增长所面临的第二大挑战是潜在贸易摩擦加剧。作为全球最大的生产基地与供应国，外需对中国基础化工品需求的重要意义不言而喻——2021~2022年，海外能源价格高企与供应链扰动使得中国化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业出口交货值增速激增至历史高位，成为塑造前期高景气周期的核心推手之一。2023~2024年，随着海外需求在限制性利率压制下逐步走软，基础化工行业出口交货值增速应声回落。2025年，我们预计这一情况将进一步恶化。一是在美联储降息节奏不及预期、欧洲经济增长乏力影响下，全球经济增长减速。国际货币基金组织（IMF）于10月下旬将2025年全球经济增长预期从7月的预测值3.3%下调至3.2%。二是逆全球化浪潮甚嚣尘上，这对以中国为代表的、产品外向型程度高的经济体构成利空。特别是美国新任政府对华贸易态度强硬，2025年中美贸易摩擦再度升级恐难以避免，这必然殃及基础化工产品的出口需求。三是当前中国贸易顺差规模巨大、稳居全球第一且产品具备低价优势，容易引起其他非美贸易伙伴不满并施加壁垒制裁。 预计2025年中国基础化工品价格整体走势中性略偏淡，对部分细分产品价格持积极观点 基础化工产品价格受基本面主导。2024年，中国化工产品价格指数由年初的4,621点缓慢爬升至5月末的4,836点，但自6月以来指数开启持续下探之旅，至11月末已跌至4,336点，较年初回落6.2%，较2021~2022年高点下滑33.0%，处于近十年指数点位约三分位，延续低迷态势。惠誉博华监测的部分重点基础化工品价格表现与这一行业整体价格趋势基本吻合。PVC、涤纶长丝、聚丙烯、己内酰胺、PET纤维级切片