惠誉博华2025年信用展望：汽车

2024年1-11月中国汽车市场整体呈现稳健增长态势：乘用车市场表现稳定，但各品牌销量现分化；商用车销量疲弱 2024年1-11月，汽车产销量分别为2,790.3万辆和2,794.0万辆，同比分别增长2.9%和3.7%，产销量增速虽低于上年，但呈现稳健增长态势。乘用车市场表现稳定但各品牌销量现分化，商用车销量疲弱。惠誉博华预计，2025年中国汽车总体销量仍将保持3.0%-4.0%的增速，乘用车增速将高于商用车，但不同品牌、不同车型销量增速将进一步分化。2025年预计汽车消费刺激政策将赓续发力，为销量增长提供外部动力。 2024年1-11月，中国汽车产销量分别为2,790.3万辆和2,794.0万辆，同比分别增长2.9%和3.7%，产销量增速虽低于2023年全年，但整体呈现稳健增长态势，《惠誉博华2024年信用展望：汽车》的总体预测与实际表现基本一致。受“以旧换新”等消费刺激政策、新能源汽车快速发展以及出口高增等因素影响，乘用车2024年1-11月销量2,443.5万辆，同比增长5.0%。 2025年新能源汽车渗透率仍将进一步提升，智能化将成主要角逐领域。但由于目前新能源汽车渗透率已超40%，高基数影响下未来新车销售增速将进一步放缓，预计2025年新能源汽车销量增速在15%-20%之间。惠誉博华认为，智能化已走向主流，未来汽车行业将面临技术持续创新与成本不断降低双重挑战。 受房地产行业低迷以及基建投资放缓影响，加之国内公路货运运力过剩、运价低迷、货车行业库存积压等问题，2024年1-11月商用车销售350.5万辆，同比下降4.4%，其中货车为305.4万辆，同比下降5.4%；客车销量为45.0万辆，同比增长3.2%。2024年11月货车和客车销量分别环比增长5.5%和6.5%，年底供应商冲销量以及商用车的“两新”（《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》）实施细则和配套政策逐步落地，商用车2024年全年销量降幅有望较前11个月收窄。 中国汽车产品竞争力提升、国际地缘政治变局等因素推动中国汽车出口近年持续高增长，2024年1-11月汽车出口534.5万辆，同比增长21.2%。预计2025年中国汽车出口销量增速仍维持两位数增长，但伴随国际贸易摩擦不断增加，增速将放缓。 财务方面，汽车行业变革已至，销量规模及产品结构仍是主机厂商盈利能力的决定性因素，未来其成本压力或传导至上游。行业整体财务结构稳健，自由现金流现分化，但多数企业仍有较好的短期债务现金保障能力。惠誉博华认为，2024年及2025年自主品牌市场份额提升空间收窄，行业格局趋于稳定，乘用车板块整体盈利规模增速将小幅上行，但企业之间结构性差异或将加大，需要重点关注销量持续不及预期且杠杆率高企的样本企业经营与财务压力。 综上所述，惠誉博华对汽车行业的信用展望为“中景气稳定”。 惠誉博华 分品牌来看，中国自主品牌乘用车市场份额持续增加，领先优势不断扩大，2024年11月市场份额达到68.3%。主要原因为新能源汽车渗透率不断提升，自主品牌新能源汽车的比较优势厚积薄发，在新能源汽车市场表现强势，2024年11月自主品牌新能源乘用车渗透率（批发）高达64.7%，这一比例远高于主流合资车企的5.8%。 相关研究 惠誉博华2024年信用展望：汽车（2024.03） 分析师周纹羽CPA（中国）；CPA，CGA(Canada)+86 (10) 5663 3872wenyu.zhou@fitchbohua.com 王兴萍CPA+ 86 (10) 5663 3871xingping.wang@fitchbohua.com 媒体联系人 来源：Wind，惠誉博华 李林+86 1059570964jack.li@thefitchgroup.com 库存端，2024年行业整体生产偏谨慎，合资车企持续去库存，自2024年下半年以来，合资品牌和自主品牌经销商库存系数均持续走低，且低于1.5的警戒线，进入合理区间。这反映出车企和经销商正逐步调整运营策略，使之与消费周期相匹配，以降低行业周期风险。 作为大宗消费品，汽车零售额占据社会零售总额的10%左右份额，2024年“以旧换新”、新能源汽车下乡等政策有效促进了汽车消费。惠誉博华预计，2025年汽车消费刺激政策将赓续发力，为销量增长提供外部动力，中国汽车总体销量仍将保持3%-4%的增长，其中乘用车增速将高于商用车，但不同品牌、不同车型销量将持续分化。 中国新能源汽车渗透率持续快速提升，混合动力新能源汽车更具市场竞争力。2024年1-11月新能源汽车销售1,126.2万辆，同比增长35.6%，其中，新能源汽车国内销量1,012.1万辆，渗透率为44.8%，国内新能源乘用车销量965.9万辆，占乘用车国内销量比例的48.5%。从动力类型来看，2024年前11个月插电式混合动力新能源汽车销量保持快速增长，同比劲增85.2%，占新能源汽车总销量比例为40.1%。 2025年新能源汽车渗透率仍将进一步提升，智能化将成主要角逐领域。但鉴于目前新能源汽车渗透率已超40%，高基数影响下未来新车销售增速将进一步放缓，预计2025年新能源汽车销量增速在15%-20%之间。 2025年中国汽车出口销量增速仍将维持两位数增长，但伴随国际贸易摩擦不断增加，增速将放缓 中国汽车产品竞争力提升、国际地缘政治变局等因素推动中国汽车出口近年持续高增长，市场份额不断扩大，根据中汽协数据，2024年1-11月汽车整车出口量达到534.5万辆，同比增长21.2%。从结构来看，燃油车出口由于在部分海外市场仍具广泛需求，表现强劲。而因高基数以及海外其他国家渗透率提升缓慢等原因，新能源汽车出口2024年前十一个月累计销量114.1万辆，同比增长4.5%。 2024年1-11月，汽车销量前十大整车集团合计销量2,372.5万辆，同比增长3.2%，但市场集中度略有下降，CR10为84.9%，低于上年同期0.4个百分点。微观上看，由于新能源汽车与传统燃油车销量“K型”分化加剧，且各车企出口表现不一，各车企2024年1-11月销量增速涨跌互现，比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车涨势强劲，广汽集团、上汽集团跌幅较大，市场份额明显下滑。 分车企来看，与2023年相比，2024年1-11月整车出口车企前十名保持稳定，但排名次序略有变化。比亚迪、奇瑞及长安等车企在2024年1-11月期间出口增速较快，上汽集团出口下滑明显。 零部件智能化分布于智能驾驶的感知系统、执行系统及决策系统，涵盖了动力系统、底盘系统、车身系统、电器与电子系统以及智能座舱等多个传统汽车功能域。中国零部件行业大部分仍依赖于整车配套（OEM）市场，多应用于自主品牌车型配套，其产量与业绩变化与自主车型销量相关度更高。随着我国新能源乘用车ADAS搭载渗透率逐步提升，一些核心智能化零部件厂商也因此受益。如感知系统的主要硬件之一激光雷达目前国产化率接近100%，头部厂商速腾聚创、华为技术及禾赛科技2024年1-6月合计装机量市场份额达84.8%。深耕汽车智驾和座舱领域的供应商德赛西威2024年前三季度座舱域控装机量市占率排名第一，市占率15.5%。 当前在逆全球化泛起潮流下，中国整车出口正面临日益复杂多变的贸易环境与外部阻力。2023年10月，欧盟宣布对中国出口的电动车启动反补贴调查，2024年10月，欧盟宣布对比亚迪、上汽集团等中国出口生产商加征最高达35.3%的反补贴税。美国方面，目前中国出口美国的汽车产品除需缴纳一般进口关税外，仍被征缴25%的额外关税。2025年特朗普正式上任后，可能会对中国通过第三方国家出口美国的产品进一步征收关税。此外，特朗普的贸易政策也将导致全球贸易格局发生颠覆性变化，整车及零部件行业全球化将面临新的挑战。 由于高基数、俄罗斯需求增速放缓以及欧美贸易环境不确定等因素，我们预计中国汽车2025年出口仍将维持双位数增速，但增速将进一步放缓。 政策面，国家及各省市2024年针对智能驾驶领域均有政策出台，旨在推动技术发展及应用，政策主要集中在推动高阶智能驾驶应用、车路云一体化项目建设以及智能网联汽车准入和上路通行试点工作。政策的出台显示了国家对于智能驾驶领域发展的重视，旨在通过政策引导和支持，加速技术的成熟和应用，进而推动整个智能网联汽车产业的发展。 智能化走向主流，汽车行业面临技术创新与成本降低双重挑战 随着技术不断进步和消费者需求日益增长，汽车智能化已成为汽车行业发展的重要趋势。2024年，整车和零部件领域智能化均有显著的增长和创新。端到端大模型、轻量化传感器方案、大数据与算法 提 升 、 平 价 智 驾 车 型 的 推 出 、 无 高 精 地 图 的 城 市NOA（Navigation on Autopilot）功能以及华为ADS系统的应用等技术，不仅提升了智能驾驶系统的反应速度和决策精度，还降低了硬件成本，优化了感知、决策和控制能力。 据乘联会数据，2024年上半年我国L2及以上辅助驾驶功能的新能源乘用车渗透率达66.4%，渗透率较2023年上半年明显上升，特别是L2+级别自动驾驶汽车的快速渗透，标志着智能驾驶技术市场化应用的成熟。同时，越来越多的20万元以下车型搭载智能驾驶功能，整车智能驾驶技术应用逐渐从高端市场走向主流市场，成为整车行业未来发展不可忽视的因素。 惠誉博华认为，随着技术的持续发展和市场需求的扩张，核心智能化零部件市场仍有增量空间。同时，随着出口市场的拓展，中国零部件厂商的国际竞争力将进一步增强。但汽车零部件行业正面临来自跨界领域厂商的激烈竞争，如科技公司、芯片制造商以及主机厂商自主研发。对于那些未能将产品应用于主流市场或未能及时更新 化提升带来的盈利空间增大，加之新能源汽车成本端电池级碳酸锂价格从2023年高点31.8万元/吨下降至2024年12月末7.6万元/吨，降幅超过70%，预计2024年乘用车EBITDA利润率以及净利率将随之改善，但各厂商间仍将冷暖不一。零部件板块2023年受益于成本下行，净利润增速超过营收增速，预计2024年随着行业降本增效向上传导，零部件板块整体净利率将受挤压而有所下行。 技术以适应市场变化的零部件厂商，可能会迅速丧失市场份额，甚至被市场淘汰出局。 此外，在乘用车行业产能过剩、销量整体维持中低速增长预期下，2025年各车企及零部件厂商仍面临巨大压力，行业“内卷”加剧背景下势必对企业的利润端造成负面影响。除了主机厂商在终端市场难以“提价”外，2024年末已有主机厂商对供应链提出了2025年的“降本”要求，对于上游可替代性强的供应商来说，其议价能力有限，或将承担主机厂商传导的“降本”压力，从而导致其利润空间进一步压缩。面对有限增量市场，行业内企业的降本能力、研发效率及有效性、品牌实力等因素均将最终映射到其利润及现金流，行业格局加速“洗牌”。 汽车行业电动化、智能化趋势也在持续重塑世界汽车产业的竞争格局与发展生态。传统汽车公司和新势力也建立了不同形式的合作关系，如大众汽车（VW）与小鹏汽车联合开发纯电动汽车，斯特兰蒂斯（Stellantis）与零跑在海外成立合资公司。未来或将有更多企业打破常规，积极探索跨界与创新合作，以在快速变革的浪潮中抢占先机，实现可持续的创新发展与竞争力提升。 汽车行业变革已至，销量规模及产品结构仍是主机厂商盈利能力的决定性因素，未来其成本压力或传导至上游 惠誉博华选取了274家发债及上市汽车整车及零部件企业（母子公司合计）作为样本，对披露的重点业务及财务数据进行分析。其中，乘用车企业15家，商用车企业14家，零部件企业245家1。 新能源汽车高速发展，自主品牌市占率持续提升，带动2023年样本企业（母子公司按合并口径计算）乘用车板块收入同比增长18.8%，预计2024年全年乘用车板块收入仍将进一步增加。由于品牌间销量分化严重，2024年Q3乘用车样本企业间营收和净利润增速差异显著。商用车及零部件板块2023年同比增长也有较好表现，但商用车由于2024年销量增幅有限，预计2024年营收