惠誉博华2025年信用展望：水泥

房地产低迷致使水泥需求进一步萎缩，基建投资继续托底，预计2025年水泥行业需求降幅小幅收窄 2024年水泥市场需求大幅下滑，行业供需矛盾进一步加剧，尽管行业加大主动限产措施，但仍不足以明显收敛需求缺口，行业库存仍处近年高位，企业间竞争加剧，水泥价格中枢再度下移，行业盈利跌至2006年来同期最低水平。财务表现方面，水泥企业通常债务负担不重，外部融资需求不大，但短期偿债指标偏弱，盈利持续大幅下滑可能进一步侵蚀其偿债能力。 2024年以来，水泥行业发运率持续处于较低水平，且较上年同期进一步下降，显示行业需求进一步萎缩，尽管基建投资稳健增长，但房地产投资的持续疲弱对水泥需求构成严重拖累。9月以来，水泥需求呈现季节性恢复，发运率小幅回升，至11月末发运率回升至36.5%，较年内低点回升约0.6个百分点，但仍较上年同期下降约8.9个百分点。 业绩亏损压力不断强化水泥企业提价共识，自2024年9月旺季回归叠加政策带动下基建提速，水泥价格有所抬升。预计2025年，伴随经济逆周期调节政策持续发力，水泥需求端有望温和改善，价格可能适度上调，从而带动水泥企业盈利有所修复，同时多元化业务继续贡献业绩增量。但鉴于供需矛盾短期内难以实质性缓解，煤价仍将处于相对高位区间，水泥企业盈利改善空间有限。 综上所述，惠誉博华对水泥行业2025年信用展望为“低景气稳定”。 惠誉博华 2024年以来房地产行业低迷程度加剧，1-10月，行业投资完成额、新开工面积、施工面积跌幅加大，同比分别下降10.3%、22.6%、12.4%，引发房地产领域水泥需求大幅下滑。政策带动下，2024年9月末房地产市场活跃度明显回升，销售端出现回暖，但投资端和施工端指标尚未改善，预计传导至投资端尚需时日。鉴于目前行业库存仍处高位、房企流动性与去库存压力依旧严峻，预计未来房地产施工增速下行趋势尚难迅速扭转，但城中村改造政策支持城市数量大幅扩围将支撑新增投资需求，惠誉博华预计2025年房地产行业投资同比降幅将收窄至5%-8%，对水泥需求端的拖累有望减轻。 相关研究 惠誉博华2024年信用展望:水泥(2024.03) 分析师王兴萍CPA+86 (10) 5663 3871xingping.wang@fitchbohua.com 常海中+86 (10) 5663 3870haizhong.chang@fitchbohua.com 基础设施投资稳定增长，但尚不足以弥补房地产市场下滑引致的需求缺口。2024年1-10月，基础设施投资（不含电力）同比增长4.3%。其中，资金来源主要依赖中央财政资金的基建投资快速增长，例如水利管理业、航空运输业、铁路运输业分别同比增长37.9%、19.2%、14.5%，成为拉动水泥需求的重要领域。而在严格控制地方政府债务增长背景下，主要依附地方财政与城投企业 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 2024年1-10月，六大区域中，仅有西南区域水泥产量同比降幅收窄，其他区域均呈现降幅加深或增速转负；华东、中南、西南、华北、西北、东北区域产量分别同比下降13.8%、9.9%、8.3%、7.4%、11.2%、13.0%。全国仅有2个省市水泥产量为正增，分别为西藏、黑龙江。其中，西藏主要受益于国家重大基建工程项目持续落地与推进，通过主动衔接增发国债、地方政府专项债等方式，保持固定资产投资较快增速。黑龙江多项水利工程项目加速推进，1-9月水利管理业投资增长1.9倍，助推基础设施投资同比增速达15.5%。 融资的公共设施管理投资同比下滑3.4%。惠誉博华认为，基建各细分领域差异折射出当前中国经济结构调整和产业转型升级的趋势，在加强超常规逆周期调节政策背景下，预计2025年基建投资增速将继续保持稳定，为水泥行业需求形成托底作用。 整体而言，2024年水泥行业需求大幅下滑，主要来源于房地产投资超预期下行带来的严重拖累，基建投资虽稳步增长，但不足以弥补房地产投资下滑造成的需求缺口。预计2025年，伴随经济逆周期调节力度加大，一揽子政策持续落地生效，房地产投资有望边际改善，基建仍将保持稳健增长，水泥行业整体需求疲弱态势虽难以扭转，但降幅将有所收窄。 为缓解供需矛盾，水泥行业加大限产力度，产量降至2010年以来同期最低水平 2024年以来，由于水泥需求严重不足，为了缓解日益加剧的供需矛盾，水泥行业加大错峰停窑限产力度，多地推行非采暖季错峰停产措施，且部分省份延长了非采暖季错峰停产时间。即便如此，2024年水泥行业“旺季不旺，淡季更淡”特征加剧，4-5月与9-10月传统旺季并未如期而至，月度产量均远低于2023年同期。1-10月，水泥行业产量大幅下降10.3%至15.0亿吨，降幅较上年同期扩大9.2个百分点，产量为2010年以来同期最低水平。 水泥行业产能过剩状况长期存在，水泥熟料产能利用率不高，2024年在需求下行背景下行业过剩矛盾更趋尖锐，水泥熟料产能利用率进一步走低，从2021年的60%-80%区间降至40%-60%区间。截至12月5日，水泥熟料产能利用率当周值仅为44.2%。考虑到水泥行业普遍存在超产现象，实际产能利用率可能更低，行业过剩产能退出较慢。 来源：Wind，惠誉博华 来源：Wind，惠誉博华 的水泥价格反弹，但需求疲弱难以支撑价格持续回升，7-9月价格再次回落。自9月末以来，伴随超长期特别国债和地方政府专项债加快形成实物工作量，基建提速叠加传统旺季回归，加之盈利长期大幅下滑进一步强化水泥企业提价共识，促使水泥价格季节性回升并创年内高点。截至2024年11月30日，P.O42.5散装水泥全国均价为363.4元/吨，较上年同期回升约10.2%。 2024年10月31日，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，对水泥行业产能置换的认定标准更加严格，并加强了与能效环保政策协同。当前水泥行业落后产能出清节奏较慢，且普遍存在超产现象，备案产能与实际产能差异较大。预计伴随新版产能置换办法持续实施，产能核定方式更加完善，将逐步推动水泥行业供给侧改革从“去产量”到“去产能”的关键转变，进而实质性改善行业供需格局。 2024年产能置换实施办法主要修订内容 •加严水泥置换要求，明确水泥熟料低效运行产能不能用于置换、用于新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让等。•完善产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径和玻璃日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。•实施地区差异管理，明确对位于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50%的省份新建水泥熟料生产线，原则上不得从省外置换产能等。•简化跨地区产能转出程序，位于国家大气污染防治重点区域或同一法人企业集团内部的产能跨省转出，可不报转出地省级工业和信息化主管部门公示、公告。•加强与能效环保政策协同，明确能效达不到基准水平要求的产能不能用于置换等。 从区域来看，在2023年领跌全国后，2024年以来东北地区水泥价格走势一枝独秀，主要源于区域内严格执行错峰生产，有效控制水泥产量并大幅压减库存，水泥价格大幅抬升。2023年西南地区水泥价格跌幅最小，因而导致今年库存压力偏高，市场竞争较为激烈，尽管错峰力度较大，但1-8月水泥价格出现阶段性反弹后随之回落，9月伴随雨季结束旺季来临，水泥价格上调幅度高于全国平均水平。整体来看，2024年前8个月，北方区域水泥价格表现优于南方地区，主要原因是错峰停窑时间较长且执行到位率高，水泥库存压力相对更小；而南方地区受库存压力影响，市场竞争激烈，水泥价格提涨难度很大。9月旺季回归后南方地区水泥价格明显抬升，主要是水泥企业扭亏意愿强烈，提价共识有所强化。 惠誉博华认为，2024年水泥供给缩量主要源于需求端大幅下滑，行业为收敛供需缺口而主动实施限产措施，行业供给过剩矛盾尚未实质性改善。预计2025年需求端表现仍是影响水泥产量的重要因素，中长期来看，新的产能置换办法有望加快行业内落后产能退出，并逐步推动水泥行业从“去产量”到“去产能”的关键转变。 需求大幅下滑，行业竞争加剧，2024年水泥价格中枢再度下移 2024年以来，由于需求端大幅下滑，出货节奏较慢，水泥行业库存持续处于近年较高水平，在行业协力限制供给作用下，水泥、熟料库容比均较2023年略有改善，但需求不足仍是掣肘水泥价格上行的关键拖累项。整体而言，2024年以来水泥价格呈低位震荡态势，尽管年内出现阶段性回升，但反弹动力不足，价格中枢同比再度下移。据中国水泥协会数据，2024年1-9月，P.O42.5水泥全国均价为373元/吨，同比下降7.2%。 具体来看，一季度传统淡季叠加需求端弱于往年，水泥价格较上年四季度有所下滑；行业主动加大错峰生产执行力度，限制水泥供给以缓解供需失衡，行业库存有所下降，从而支撑了5月底以来 煤价为影响水泥成本的重要变量。2024年以来煤炭价格中枢同比略有下移，但依旧处于历史相对高位，年内整体呈现“前高后低”走势，震荡幅度较小，煤价对水泥价格的影响依旧较大。2024年，国内原煤产量仍稳居高位，进口量同比继续高增，供应端较为充足；电煤需求稳定但库存高企，非电煤需求相对低迷，导致需求支撑力度有限，整体煤炭供需格局偏宽松。预计2025年经济基本面继续好转将支持煤炭需求缓慢增长，行业供需将继续保持适度平衡，煤价中枢有望继续维持较高区间。 吉尔吉斯斯坦等12个国家，12月初，华新水泥宣布拟收购尼日利亚上市公司Lafarge Africa Plc（间接持股83.81%），进而拓展西非市场。2024年7月，天山水泥公告拟收购突尼斯CJO及其控股子公司GJO100%的股权，以推进公司水泥业务的国际化布局。惠誉博华认为，中短期内国内水泥需求难有明显起色，水泥企业出海扩张步伐有望加速。 绿色转型持续推进。2024年以来，天山水泥、海螺水泥、冀东水泥等多家企业继续推进光伏发电、低碳燃料替代等项目，进一步实现减碳降耗。9月，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，明确2024年为首个管控年度，2025年需完成首次履约工作。依据已纳入碳市场的发电行业先例，行业纳入初期，配额发放通常较为宽松，之后将逐渐收紧，且碳价格可能逐年上涨，因而预计在2024-2026年，碳成本对水泥企业利润影响有限，到2027年，碳成本差异将逐步加剧水泥企业盈利分化，具有碳减排优势的水泥企业将获取更大利润空间。 整体来看，近3年的需求连续下滑加剧了水泥市场供需矛盾，行业竞争加剧，水泥价格中枢不断下移，加之煤价持续处于相对高位区间，进一步压缩水泥行业盈利空间。在长期亏损压力下，水泥企业提价共识不断强化，预计2025年水泥价格将适度抬升。但考虑到需求端难以大幅改善，供需矛盾短期内难以破局，价格抬升幅度有限。 多元化业务布局继续多点开花，助力水泥企业强化其市场竞争力与抗风险能力 水泥相关一体化业务继续扩张。2024年以来，水泥企业继续拓展相关一体化业务，扩张砂石骨料、混凝土等领域产能。2024年半年报数据显示，天山股份、海螺水泥、华润水泥、华新水泥等多家水泥企业砂石骨料产能均较2023年末进一步提升，且砂石骨料业务毛利率持续远高于其综合毛利率，在水泥业务利润大幅下滑背景下，成为公司盈利的重要支撑点。其中上峰水泥砂石骨料收入较上年同期下滑28.9%，导致毛利占比有所下降，但板块毛利率仍高达63.6%。 惠誉博华认为，在水泥市场需求下降时，砂石骨料、海外扩张、绿色转型等领域可提供稳定的收入与利润来源。通过有效多元化运营，水泥企业可有效分散市场风险，并强化其竞争力。 水泥企业利润继续大幅下滑，可能进一步侵蚀其偿债能力，伴随价格改善预期强化，预计2025年行业盈利小幅改善 国际化布局的水泥企业海外收入继续贡献增量，海外投资与并购加速。样本公司中，海螺水泥、华新水泥、红狮集团、西部水泥等海外已投产产能规模领先，并持续加速拓展。截至2024年9月末，华新水泥海外产能增至1544万