高股息品种，资产质量稳健、业绩增长确定性强

3）零售领域：2022年以来个人贷款不良率有所提升，2023H1达到0.94%，但仍处较低水平，未来随着经济逐步修复，压力有望缓解。 规模：依托郊区网点优势错位竞争，贷款有望保持稳定增长，预计2024年贷款增量不低于2023年，对应增速不低于5%。 1）近年业务聚焦科创+普惠+消费，成效明显：2013-2018年沪农商行贷款中地产业务占比较高（对公房地产+按揭增量占贷款总增量的66%），2019年以来沪农商行积极压降房地产业务占比，贷款重点投向普惠、科创和个人消费领域，成效明显。 2020-2022年3年利息净收入年均增速达到10.6%，居农商行第一：A、规模方面，在压降地产业务的同时2019年至今贷款复合增速仍达到12.5%，相较之前（12.4%左右）基本持平；B、息差方面，得益于资负结构优化，2019年以来息差仅降0.15pc，远低于同业平均的0.38pc。 2）展望2024年，贷款投放有“政策支持”（科创、普惠、绿色金融，城中村改造项目），也有“竞争优势”（郊区网点密集，科创金融服务体系完善）。A、政策层面：上海市在科创金融、城中村改造等领域提出了多项配套政策以及发展目标，包括2025年末科技型企业贷款突破万亿（对应年均增速13.2%），科技型中小企业在2021年基础上翻一番（对应增速18.9%），2025年中心城区周边城中村改造项目全面启动，到2027年全面完成等。 B、自身优势：公司3/4网点在郊区，而上海市53个特色产业园区中也有80%以上在郊区，且按上海市规划，中心城周边及五大新城也将优先纳入城中村改造计划中，有望为公司带来较多业务机会。 息差：按揭利率调降、化债影响较小，负债端更受益于存款利率下调。 1）资产端：A、存量按揭下调影响小：上海地区银行首套房按揭基本按利率下限发放，下调空间较小。B、城投化债影响有限：如前所述，一方面上海隐性债务规模相对较小，化债需求小。另一方面，上海地方政府和城投平台资质较优，相关债券利率较低，如2023年新发城投债平均利率仅3.26%，远低于全国的4.32%，下降空间也有限。 2）负债端：近年监管持续引导上市银行负债成本下行，2023年以来存款利率已经四次调降，考虑到当前银行业资产端压力，未来监管预计仍会继续引导成本继续下行。沪农商行个人存款占比达51.7%，个人定期存款占比达到44.2%，由于对公存款成本相对刚性，个人存款利率更容易下降，若未来监管继续引导存款利率下调，沪农商行有望更加受益，支撑息差表现优于同业。 投资建议：沪农商行股息率高、分红比例稳定，较为适合防御性高股息投资策略。而从基本面角度，2024年规模增长、息差表现、资产质量和利润释放均有望保持稳健，业绩增长确定性较强，具备投资性价比。预计沪农商行2023-2025实现归母净利润126.40/139.37/153.71亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：科创、普惠业务发展不及预期；地产风险波动超预期；股票解禁带来价格波动。 财务指标 4月通知存款、协定存款等活期存款品种自律上限修改，6月人民币、美元存款利率下调，9月、12月人民币存款利率再次下调。 一、投资画像：低估值高股息+资产质量稳健+业绩确定性强，具备投资性价比 2023年以来，市场增量资金整体减少（新发主动型基金同比少30%），若未来仍延续这一趋势，在存量博弈的环境下，防御性、高股息投资策略将更受关注。沪农商行股息率较高（5.98%），机构持仓少，再融资压力小，较为符合这一策略： 1）股息率较高、分红相对稳定：公司股息率达到5.98%，上市后连续两年年度分红比例保持在30%左右，9月末核心一级资本充足率达到13.25%，资本金充裕，未来有望保持分红比例稳定。 2）估值相对低、机构持仓少：2023PB为0.49倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.005%。 3）无需再融资：公司核心一级资本充足率达到13.25%，距离监管线7.5%有较大距离，假设未来5年（2023-2027年）公司利润增速在10%左右（当前15.8%），分红比例保持30%不变，测算RWA增速需达到21%（当前7.7%），才需额外补充核心一级资本。 而从基本面的角度来看，2024年上市银行内部业绩分化的关键在于：1）规模：“三大工程”或为2024年银行增长看点之一，相关业务机会较多、且所处区域经济增长强劲、债务负担小的银行更具备优势。2）息差：存量按揭利率下调、城投化债影响小，个人定期存款占比高、更受益于存款利率下调的银行表现有望优于同业。3）利润：资产质量报表指标稳定，拨备充足的银行更有能力维持利润稳健增长。 对于沪农商行而言，其在规模、息差、利润释放三个维度均有望保持稳健，业绩增长的确定性较强，具备投资性价比（后文详细分析）。 1）规模扩张稳：沪农商行地处上海，需求相对旺盛，在上海市科创金融、城中村改造等政策支持下规模扩张有空间。 2）息差表现稳：上海地区按揭贷款利率下降空间小、隐债基本清零，沪农商行受影响较小，且其个人定期存款占比较高，更受益于存款利率下调，表现也有望优于同业。 3）利润增长稳：上海区域经济优良，沪农商行城投风险相对较小，地产相对可控，2020年以来不良率稳定在1%以下，过去12年不良生成率从未超过0.6%，资产质量稳定性较强。当前拨备覆盖率超过400%，有望支撑利润保持稳定增长。 沪农商行2021年11月按照证监会鼓励上市公司现金分红，给予投资者稳定合理回报的指导意见，根据2021年前三季度利润额外分红一次，分红比例26%，与2021年年度利润分配（分红比例30%）合计56%。 图表1：股息投资策略角度：银行估值、股息率、基金持仓、分红比例、核心一级资本充足率、RWA增速综合比较（23Q3） 图表2：业绩确定性角度：上市银行规模、息差、利润增长表现三维度比较 图表3：沪农商行主要基本面指标汇总及对比农商行同业情况（亿元） 二、沪农商行概览：深耕上海、服务远郊，资产规模破万亿 沪农商行：立足上海，资产规模超万亿。沪农商行成立于2005年，由原上海市农村信用合作社联合社、14家区（县）联社、219家基层信用社共234家上海市农村信用合作社改制而来。2023年9月末总资产规模约1.4万亿，总贷款达到7011亿。 上海国资为第一大股东，股权结构中国资占比较高。沪农商行前10大股东中，前9大股东均为国有法人，合计持股达到57.27%。其中上海国资经营与其关联方、一致行动人合并持股9.99%，为沪农商行第一大股东，其实际控制人为上海市国资委。 图表4：沪农商行股权结构（2023Q3） 管理层扎根本地，连续3年增持彰显对公司长期发展的信心。 1）现任董事长徐力2016年1月起任沪农商行行长，2019年1月起升任董事长，此前曾在工商银行上海分行任职；现任行长顾建忠2019年1月起上任沪农商行行长，此前则任职于上海银行。金剑华等几位副行长中多数也在上海市银行体系内供职多年，管理层整体对本地较为了解，经验丰富。 2）公司2021年在A股上市后，管理层已连续3年增持A股股票。截止2023年11月，公司董事长、行长及各副行长3年来累计增持199万股，占总股本0.02%，合计增持金额在1350万左右。 2021年、2023年增持公告中仅披露成交价格区间，此处按区间均价计算。 图表5：沪农商行管理层履历 图表6：沪农商行2021、2022年管理层增持情况 深耕本地，业务主要集中在上海。截止2023年6月末沪农商行共有363家分支机构，近年数量基本稳定，其中356家集中在上海本地，占比98%。6月末上海本地贷款占比达到94%，2020年末（最新可得）上海本地存款占比达到96%。异地业务方面，沪农商行在2011-2012年先后在浙江嘉善县、湖南湘潭县和江苏昆山市组建了三家异地支行，当前三家异地支行贷款占全行贷款不到6%，近5年年均增速约为13%，与全行增速也基本一致。 图表7：沪农商行本地贷款占比（亿元） 图表8：沪农商行本地存款占比（亿元） 郊区网点占比较高，有利于避开中心城区激烈竞争。上海市本身金融竞争较为激烈，每万平方公里金融机构网点数达到6697个（2021年数据），居全国各省及直辖市第一名，且远高于第二名北京（2732个）。9月上海市企业贷款加权平均利率仅为3.38%，与全国平均（3.82%）差距达到0.44pc，也是全国最低地区之一。 而沪农商行上海市网点约有四分之三位于郊区，覆盖了108个乡镇中的106个，有利于其避开中心区域错位竞争，2023H1沪农商行存款成本率为1.98%，处农商行同业中较低水平。 图表9：沪农商行网点主要位于郊区（黑色为分支机构数量，红色为占比） 三、基本面分析：资产质量、规模增长稳定，息差表现优于同业，业绩增长确定性较强 3.1资产质量稳定性强、波动小，城投风险小，地产相对可控 沪农商行资产质量表现一直较为平稳，2011年以来不良生成率从未超过0.6%，2020年至今不良率也稳定在0.9%-1%左右。展望未来，沪农商行城投、地产等重点领域风险预计基本可控，报表资产质量指标有望继续保持稳定。 外部环境：区域经济稳定，地区不良率保持低位。上海地区商业银行不良贷款率自2010年至2020年（最新可得）基本在1%以下，2014-2015年阶段性高点也仅1.02%左右，远低于全国的1.67%，以及江苏（1.55%）、浙江（2.50%）。上海地区企业财务负担、还款压力均较小，截止2023年8月末上海工业企业资产负债率为47.5%，2014年以来一直在50%以下，低于全国56-57%的平均水平。 沪农商行自身：资产质量稳定性较强。历史复盘来看，与上海地区整体趋势一致，沪农商行在2012-2015年也曾经历过一轮风险暴露期，但2015年不良率达到高点时也仅1.38%，2020年至今不良率基本维持在0.9%-1%。而从不良生成角度来看，沪农商行2011年至今不良生成率从未超过0.6%，资产质量表现一直较为平稳。 图表10：全国、长三角地区工业企业资产负债率（%） 图表11：全国、长三角地区商业银行不良贷款率（%） 图表12：沪农商行不良率对比农商行同业波动较小 除不良率外，当前沪农商行其他指标也处于农商行较优水平，且近年同样基本稳定。 1）关注率、逾期率：2023年6月末关注率、逾期率分别为0.80%、1.36%，处农商行同业中上游。其中关注率2019年以来一直位于0.8%以下，2023Q3由于新风险分类办法实行，提升至1.24%（不少农商行同业也有所提升）。而逾期率在2022年受外部环境影响曾提升至1.44%，但2023年上半年重新下降0.08pc至1.36%。 2）核销处置力度稳定、适中：在2015年末不良率达到阶段性高点1.38%后，2016年以来沪农商行累计核销贷款91.4亿，是当前不良贷款余额的1.4倍，贷款总额的1.3%。 2016年以来年度核销贷款/年初不良贷款余额平均在25%左右，核销力度适中。 3）拨备覆盖率超400%，信用成本降低释放利润：9月末拨备覆盖率为415%，处同业中游，2023年前三季度信用成本为0.38%，2020年以来累计下降0.74pc，拨备少提释放利润。 图表13：沪农商行资产质量指标走势 图表14：沪农商行不良生成率和核销力度 图表15：沪农商行2023H1资产质量指标对比同业及较2022年末变动（不良率、拨备覆盖率、拨贷比为23Q3） 新分类办法下，可能会提升关注率的主要是两部分：1）重组资产（包括展期）至少应纳入关注类；2）资产逾期也会被纳入关注类，操作性或技术性原因导致的短期逾期除外（7天内）。 展望未来，沪农商行在城投、地产等领域风险相对可控，资产质量报表指标有望继续保持稳定。而从拨备角度来看，沪农商行当前拨备覆盖率已经达415%，有望支撑利润稳步增长。 1）城投风险预计较低： A、沪农商行自身“基建类”贷款占比较小、不良率较低：估算沪农商行“基建类”贷款占比约15.5%，相对较