首次覆盖报告：在线票务业内魁首，影视内容爆款频出

国内娱乐产业领军者，首次覆盖，给予增持评级。公司核心业务包括内容制作、宣传发行、现场演出、IP授权、院线票务管理及数据服务等，是阿里大文娱板块的上市公司，也是覆盖娱乐产业链最全面的公司之一。公司在线票务拥有淘票票和大麦两个头部平台，分别从事电影票务和现场演出票务，直接受益于线下娱乐产业复苏。内容制作以电影出品发行为主，依托票务优势，能敏锐洞察优质项目，在内地影史前20的影片中，有15部由公司参与出品发行。IP和创新业务与票务及制作业务强强联合，持续为行业赋能。考虑到并购大麦及线下娱乐产业的恢复 ， 我们预测FY24-FY26公司归母净利润分别为6.87/7.85/9.52亿元，经调整EBITA分别为7.41/8.67/10.55亿元。公司是国内娱乐产业的“头号玩家”，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资影片爆款频出，储备影片类型多样。公司电影投资首先以覆盖重要档期和头部项目为基础，进而拓展合制与自制项目，形成爆款潜质和稳定收益的影片组合，并借此形成厂牌影响力。在2023年公司合制及主宣发的电影《消失的她》票房超过35亿元，合制的电影《孤注一掷》票房超过38亿元，显示公司较强的电影出品发行能力。储备影片中，包括《援军明日到达》、《危机航线》等，题材较为丰富。 在线票务首屈一指，受益行业复苏。淘票票和大麦分别为各自领域的头部平台，且主要受益于行业市场规模增长。2023年电影票房有望达550亿元左右，现场演出票房已创历史新高。行业的稳定增长促进公司在线票务业务成为业绩的中流砥柱。 IP储备丰富，创新业务潜力充足。公司拥有三丽鸥、宝可梦、Kakao、环球影业、圣斗士星矢等头部IP储备，且与其他业务协同能使IP声量最大化。创新业务包括虚拟人和行业基础设施服务等，将持续为行业健康发展赋能。 风险提示：电影票房不及预期，业务协同不及预期。 1.收购票务龙头大麦，打造阿里大文娱旗舰平台 公司是以互联网为核心驱动，覆盖内容制作、宣传发行、现场演出、IP授权、院线票务管理及数据服务的全产业链娱乐平台，是阿里大文娱板块的上市公司。2023年9月，公司公告有条件收购阿里巴巴的全资子公司PonyMedia（品牌名“大麦”）100%的股权，交易对价为1.67亿美元，公司以0.52港元/股的价格向阿里巴巴增发25.13亿股普通股。该事项已在2023年11月30日公告交割完成，目前阿里巴巴集团对公司的持股比例由收购前的50%提升至54.26%。 大麦业务涉及现场演出全产业链，包括演出票务、现场服务、售票系统和场馆业务，以及演出内容主办、投资、制作和推广等。涵盖的演出内容有演唱会、音乐节、Livehouse、戏剧、体育赛事及展览等。公司此前的业务重心是电影、剧集和综艺，并在深耕上述业务产业链的基础上获得收入。收购大麦后公司业务向线下延伸，增强用户触达能力，实现产业链深度整合。 图1：阿里影业收购大麦，实现产业链深度整合 收购大麦后，公司的业务板块分为“电影投资制作及宣发”、“电影票务及科技平台”、“大麦”、“剧集制作”、“IP衍生品及创新业务”五大类。 其中，在FY24H1，电影投资制作及宣发实现了12.7亿元的收入，为第一大收入来源。公司共参与了37部电影的出品和发行，其中主宣发18部，合制5部，合制电影中，《孤注一掷》、《消失的她》票房均超过35亿元。电影票务及科技业务的收入受益于电影市场票房大盘的回暖。大麦受益于线下娱乐行业的复苏，同时是周杰伦、五月天、林俊杰等头部演唱会的总票务代理方，FY24H1大麦业务交易GMV同比增幅超过500%，成为24财年上半年第二大收入来源。 图2：FY24H1公司最重要的收入来源为电影投资制作及宣发 在娱乐内容产业强势复苏的背景下，公司在FY24H1实现较好的经营业绩。在不考虑大麦并表的情况下，实现经调整EBITA4.61亿元，同比增长超过200%，并超过FY23全年3亿元的经调整EBITA。大麦并表的口径下，FY24H1实现经调整EBITA8.79亿元，相比FY23H1约为5,200万元的业绩而言，增幅明显。 图3：不含大麦口径，FY24H1公司经调整EBITA已超过FY23全年 图4：FY24H1含大麦的经调整EBITA为8.8亿元 2.电影出品佼佼者，内容制作领军人 2.1.投资影片爆款频出，储备项目类型多样 公司电影投资首先以覆盖重要档期和头部项目为基础，进而拓展合制与自制项目，形成爆款潜质和稳定收益的影片组合，并借此形成厂牌影响力。在内地影史前二十的电影中，公司参与了15部影片的出品或发行。 在2023年公司合制及主宣发的电影《消失的她》票房超过35亿元，为端午档票房冠军；合制的电影《孤注一掷》票房超过38亿元，为暑期档票房冠军；合制及主宣发的电影《长空之王》、主出品之一及主宣发的《长安三万里》也收获较高票房成绩。 表1:公司参与多部内地影史票房排名前二十的影片 如果盘点2018年以来头部影片的情况，我们发现爆款影片占票房大盘的比例呈现上升趋势，这与公司的电影投资策略更为契合。2018年票房CR5的影片合计占比为24.6%，到2019年该比例提升至30.9%，2021年票房大盘受部分影院暂停营业影响，票房CR5的影片合计占比提升至39.2%，而2023年在没有外部因素的干扰下，票房CR5的影片合计占比仍超过2019年达到34.2%。这种趋势说明爆款影片对票房大盘的影响更为重要，对头部项目的投资有望获得更多的超额收益。 表2:2018年以来头部影片票房占比呈现上升趋势 从公司储备影片项目来看，覆盖题材多样，涵盖种类丰富。其中，已定档的影片包括《回西藏》、《动物园里有什么？》、《没有一顿火锅解决不了的事》、《堡垒》、《还是觉得你最好2》，大部分储备项目均为合制，也储备了《援军明日到达》、《危机航线》等头部影片。此外在2023年金鸡百花电影节上，公司发布了未来5年30部影片的新“锦橙合制”计划，继续身体力行支持中国电影市场发展。 表3:公司影片储备涵盖多种类型 2.2.剧集与优酷深度协同，携手大麦望加强线下联动 公司的剧集业务核心竞争力在于和优酷的深度协同。公司曾参与《法医秦明》、《重生之门》等热门剧集，绝大多数均在优酷独播，具备得天独厚的平台优势。公司剧集业务的策略以稳健为主，这与行业趋势基本吻合，根据云合数据，2023Q3全网剧集正片有效播放量总体保持稳定，仅会员内容播放量和播放占比有所提升。公司剧集业务在持续输出优质内容的同时，着力打造能引起观众共情的精品剧集，从而强化厂牌和与优酷协同的优势。 图5：2023Q3全网剧集正片有效播放量保持稳定 图6：2023Q3全网剧集会员内容有效播放占比提升 另外，在收购大麦后，公司电影和剧集两大内容业务能够和大麦形成良性互动。大麦在线下场景具备优势，公司深耕线上场景，依托内容打造的明星经济将能得益于大麦的渠道优势。另外，随着线下话剧、剧本杀等娱乐形式的崛起，公司储备的剧本资源也有望在线下实现价值增值，延伸为更多样化的内容表达。 图7：电影和剧集等内容能和大麦实现良性互动 3.深耕内容产业链，娱乐票务服务首屈一指 3.1.受益电影票房复苏，“淘麦VIP”会员联动增强用户粘性 公司的电影票务及科技平台包括淘票票和云智，前者是面向用户的购票平台，后者是面向影院的出票系统平台，该业务与票房大盘的关联度较高。2023年是电影市场重启的一年，根据猫眼专业版的数据，截止2023年12月27日电影总票房为540亿元，全年预计约550亿元，基本恢复至疫情前85%-90%的票房水平。在高质量影片为核心驱动力的市场环境下，2023年实现了电影市场第一阶段的复苏。 图8：2023年电影票房大盘预计在550亿左右 从影响票房两个核心变量——观影人次和平均票价来看，2023年主要靠票价驱动，但中期角度观影人次将逐渐恢复，长期人次和票价的共同提升是票房大盘增长的关键。截止2023年12月27日，2023年观影人次已接近13亿人，超过2021年全年；平均票价已达42.3元，相比2018年提升20%，相比2019年提升14%。本轮票价提升主要自2021年春节档开始，2022和2023年票价变化并不明显，这意味提价基本达到消费者可接受的程度，但观影人次未恢复至疫情前水平。 图9：2023年1-11月观影人次已超过2021年全年 图10：2023年1-11月平均票价为42.3元 从单场指标来看，观影人次具备提升潜力，恢复较慢主要因为优质影片缺位。从场均人次和上座率两个指标来看，根据猫眼专业版的数据，截止12月27日，2023年场均人次为9.88人/场，上座率为8.2%，均与2019年之前的数据有一定差距。当然场均人次下滑部分因为影院和银幕数提升导致的稀释，但内在的核心原因是优质影片供给的减少。 图11：2023年1-11月场均人次约为10人/场 图12：2023年1-11月上座率为8.4% 重要的佐证是2023年暑期档的观影数据，我们看到暑期档观影热情有明显提升，爆款影片对票房大盘和观影热情的带动效果更甚于过往。根据猫眼专业版的数据，2023年暑期档创下历史最高观影人次，超过2019年达到5.04亿人。其中7月单月观影人次超过2亿人，超过2018和2019年同期。这种趋势表明观影人次更多受高口碑影片驱动，成为未来票房大盘提升的关键动力，公司的电影票务业务有望直接获益。 图13：2023年7月观影人次超过2亿人 图14：2023年暑期档观影人次创历史新高 在收购大麦后，公司推进淘票票和大麦业务联合，进一步优化“淘麦VIP”会员体系。会员不仅能在线上享受到热门电影演出提前购买以及各种优惠，还能在线下体验快速通道、明星见面会等权益。截止2023年8月，“淘麦VIP”会员数量已突破2,000万人，同比增长达80%。总体来看，淘票票的市场份额维持稳定，云智继续保持出票影院数量第一及出票人次第一。 图15：公司打造“淘麦VIP”会员联动 3.2.线下娱乐服务头部供应商，强化内容产业链护城河 大麦是我国领先的线下娱乐服务供应商，依托在线票务的领导地位，在价值链上持续延伸。截止2023年8月，大麦已有注册用户1亿人，日活用户峰值达1,000万人，服务热点演出及体育赛事180万场，覆盖场馆系统7,700家。业务覆盖演出主办及推广、艺人合作、场馆管理等，巩固了阿里在线下娱乐内容领域的护城河。 图16：大麦是我国领先的线下娱乐服务提供商 2023年我国演出市场快速恢复，已发展成为千亿规模的线下娱乐产业。 如果仅统计演出票房，根据中国演出行业协会的数据，2023年1-8月实现演出票房271亿元，此前全年的最高值为2019年的200亿元，2023年前8个月已创下历史新高。若将演出衍生品及周边收入、演出赞助收入等与演出相关的服务收入计算在内，根据艾媒咨询的统计，2023年我国演出市场规模已超过900亿元，在2026年有望超过千亿。大麦有望成为千亿市场中的“头号玩家”。 图17：2023年演出票房较快恢复 图18：2023年中国演出市场规模较快提升 4.持续开发优质IP，数智业务不断图新 公司深耕IP授权领域，通过影视内容积累开发优质IP，构建了较为完善的IP矩阵。公司储备的IP包括三丽鸥、宝可梦、Kakao、环球影业、圣斗士星矢等，同时有自由潮玩品牌“锦鲤拿趣（KOITAKE）”。此外，公司参与出品发行的影片《消失的她》、《热烈》票房表现优秀，公司以此开发了电影的衍生产品。 除此之外，借助制作和票务系统的领先优势，公司线上制作宣发平台和线下娱乐服务平台均能为IP衍生品赋能。IP的核心优势在于已经抢占了用户心智，在有较高认知度的基础上，基于IP打造的影视、游戏、衍生品等内容或产品更易获得消费者接受。公司的内容制作能力在业内首屈一指，能够最大程度的挖掘IP的内容创作价值，基于爆款IP持续推出各种形式的内容。同时，公司的宣发平台也能扩大IP的声量，拓展IP的覆盖范围。而大麦作为线下娱乐服务龙头，除了通过联名的形式在大型演出中