围绕“在线票务+内容服务”的超级娱乐服务平台

投资评级：增持(首次) 深度报告 市场数据 2019-03-06 收盘价（元） 16.80 一年内最低/最高(元) 13.02/16.82 市盈率（TTM） -250.0 市净率 基础数据 净资产收益率(%) -1.86 资产负债率(%) 38.09 总股本(亿股) 11.26 最近12月股价走势 -27%-20%-13%-7%0%7%13%20%2018-032018-072018-112019-03猫眼娱乐香港恒生指数2019年03月8日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 13.78 25.48 39.45 48.64 59.81 增长率 130.84% 84.97% 54.85% 23.29% 22.95% 归属母公司股东净利润（百万） (5.08) (0.76) (0.61) 1.58 4.54 增长率 -60.8% -85.0% -20.2% -360.6% 187.3% 市盈率(倍) N/A NA NA 102.25 35.59 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 ⚫ 看好猫眼多元化业务发展，给予公司“增持”评级 我们对未来收入端核心参数进行预测，进而获得猫眼娱乐的利润预测。我们预计猫眼将于2019年实现盈利，我们给予公司2019年目标价18.20港元，对应市值为204.93港元，对应19、20年的PE分别是129.7、45.1倍，首次覆盖我们给予公司“增持”评级。 ⚫ 增量红利时代将尽，猫眼寡头地位稳固 猫眼于后增量时代拥有稳固寡头地位，股东流量与内容生态加持下拥有高用户粘性。2018年1-9月猫眼电影票交易额256.2亿元，市占率61.3%。连接影迷和影院且匹配双方供需是猫眼服务模式，2C端猫眼通过O2O模式消除影院位置、场次余票的信息不对称，优化了用户观影体验，并构建想看、点评等内容生态以提高用户粘性，并且已利用“票补+多入口”迅速抢占市场。关于未来，我们预计于2019年-2021年：中国电影大盘将以中枢为10%的增速增长，线上化率以每年2%小幅提升，受益于品牌优势、腾讯美团流量加持及自身优秀内容生态，猫眼的市占率将小幅提升。 ⚫ 互联网宣发造就影视内容新势力，资本手段加速内容端布局 猫眼借助渠道优势，猫眼重点发力电影宣发。猫眼拥有大量C端流量、大数据沉淀和成功的资源整合三大优势，依靠“预售+票补”的互联网宣发模式实现弯道超车：猫眼首部主发行电影于2016年上映，在经过短短两年后，猫眼2018年主发行电影票房已达到了67.8亿元，成为中国第三大主发行方（仅次于拥有政策壁垒的中国电影与华夏电影）。目前，猫眼正通过资本手段加速内容端布局，进军全产业链最后一环——内容制作。于2018年7月2日，猫眼与欢喜传媒集团有限公司订立合作协议，拟认购其约15%的股权（按摊薄基准）。猫眼流量入口与欢喜传媒导演IP强强联手，打通“渠道+内容”全产业链，猫眼向内容制作端布局或将提速。 风险提示:与腾讯及美团战略合作无法延续风险；针对服务费率及互联网票补政策监管；产业链拓展不及预期；中国电影大盘增长不及预期。 证券研究报告 围绕“在线票务+内容服务”的超级娱乐服务平台 猫眼娱乐(01896)公司深度报告 联系信息 陶冶 分析师 SAC证书编号：S016051711002 taoye@ctsec.com 汪哲健 联系人 wangzhejian@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 以才聚财，财通天下 目标价:18.20港元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 我们的观点： ................................................ 4 1.1 关于在线票务行业与猫眼 .................................... 4 1.2 估值——2019年全年目标价为18.20港元 ..................... 5 1.3 投资风险 .................................................. 6 2、 猫眼起家于在线票务，收入结构趋于多元化 ....................... 7 2.1 美团内部孵化，光线、腾讯先后入股 .......................... 7 2.2 背靠光线、腾讯和美团三大股东 .............................. 8 2.3 猫眼营业收入增长迅猛，尚未扭亏但亏损额收窄明显 ............ 8 2.4 IPO募资19.59亿港元，主要用于提升平台实力、研发与潜在的投资并购 ........................................................ 10 3、 在线票务：增量红利时代将尽，猫眼寡头地位稳固 ................. 12 3.1 在线票务颠覆传统电影行业产业链，分享中国电影行业红利 ...... 12 3.2 百舸争流到二分天下，行业进入理性阶段 ...................... 14 3.3 内容生态保证用户留存,股东流量加持拓宽使用场景 ............. 15 3.4 两强相争：猫眼占据品牌+流量+内容三重优势 .................. 18 3.5 未来驱动因素分析 .......................................... 21 4、 娱乐内容服务：互联网宣发造就影视内容新势力，资本手段加速内容端布局 ............................................................ 22 4.1 宣发业务换挡提速，内容制作挂挡起步 ........................ 22 4.2 独特宣发模式弯道超车，占据主控发行榜首位置 ................ 23 4.3 “流量+数据+资源”整合共同助力“互联网+宣发” .................. 24 4.4 资本手段加速内容端布局，猫眼进军全产业链最后一环 .......... 25 4.5 未来驱动因素分析 .......................................... 27 5、 其他业务 .................................................... 29 5.1 电商 ...................................................... 29 5.2 广告服务 .................................................. 29 5.3 大数据 .................................................... 31 6、 财务分析：营收高速增长，销售费用高企导致亏损 ................. 34 7、 前景展望与盈利预测 .......................................... 37 7.1 估值与投资建议 ............................................ 38 图表目录 图1：猫眼主要业务发展里程碑概要 ................................. 7 图2：猫眼采用VIE结构 ........................................... 8 图3：猫眼在线票务业务状况 ....................................... 9 图4：现场娱乐票务（演唱会、赛事等）占比较小 ..................... 9 图5：猫眼营收拆分 ............................................... 10 图6：猫眼营业收入 ............................................... 10 图7：猫眼净利润状况 ............................................. 10 图8：资金用途一览 ............................................... 11 图9：在线票务平台能在多方面助力影片票房 ......................... 12 图9：中国电影市场快速增长 ....................................... 13 图9：在线票务平台经历百舸争流时代 ............................... 14 图9：在线票务平台进入两强争霸时期 ............................... 15 图9：猫眼提供了影院推荐、场次余票信息和预定支付结算功能 .......... 15 图10：猫眼打造预告片、想看、评分、内容介绍、主创点评和影评的内容生态 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 ................................................................ 16 图11：平均月活跃用户状况（百万人） .............................. 17 图12：在线电影票务交易用户数（百万人） .......................... 17 图13：猫眼拥有自有程序、美团、大众点评、微信钱包、微信小程序、QQ等多种入口 ................................................... 17 图14：猫眼与腾讯及美团战略合作主要条款一览 ...................... 18 图15：淘票票亦拥有淘票票自有app、支付宝应用、支付宝生活号及服务号、口碑等多重入口 ............................................. 19 图9：近三年猫眼市场份额快速提升 ................................. 19 图16：猫眼影视内容服务业务营收明细一览 .......................... 22 图16：猫眼依靠“预售+票补”的策略实现宣发业务弯道超车 ............ 24 图16：猫眼建立“互联网+宣发” ................................... 25 图17：猫眼电商业务发展迅速，但营收占比小 ........................ 29 图18：娱乐电商服务收入结构（单位百万元） ........................ 29 图19：猫眼广告业务营收占比较小 .................................. 30 图20：猫眼平台广告示例 .......................................... 30 图21：不同娱乐内容表现统计数据的示意性截图 ...................... 32 图22：电影院管理服务系统示例 ..............