在线票务&娱乐内容龙头，电影主业拐点在即，现场演出贡献新增长

传媒2024年11月18日 推荐（首次） 猫眼娱乐（01896.HK）深度研究报告 在线票务&娱乐内容龙头，电影主业拐点在即，现场演出贡献新增长 目标价：11.2港元 当前价：8.38港元 ❖猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头。公司是国内领先的“科技+全文娱”服务提供商，大股东包括光线、腾讯、美团。目前业务主要包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他三部分。其中1）在线娱乐票务（24H1营收占比~48%）：基石业务，主要包括电影（占大头）及现场娱乐演出相关票务服务；2）娱乐内容服务（24H1占比~47%）：基于自身票务系统大数据优势涉足电影上游出品与发行环节，近几年成长迅速，已成为国内领先的电影主控发行方；3）广告服务及其他（24H1占比~5%）：目前体量较小，基于自身丰富的宣传/服务产品以及多样的合作平台，为电影提供宣发、内容营销等增值服务。 华创证券研究所 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 联系人：吴婧邮箱：wujing6@hcyjs.com ❖电影大盘：24年受供给周期影响承压，25年低基数下增长确定性较强，长期看好政策支持下行业工业化程度提升。1）复盘24年：受供给周期影响承压，但市场已有充分预期。截至10月30日，24年电影大盘实现票房（含服务费）383.5亿元（YOY-22%），核心为供给周期影响下24年优质内容缺位；2）展望25年：看好优质供给释放，明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周期，看好需求提振，低基数下25年增长确定性较高，短期建议关注25年春节档预期；3）长期看好政策支持下国内电影产业工业化程度提升，优质内容带动观影频次提升，国内电影大盘相较海外仍有较大增长空间。 公司基本数据 总股本(万股)115543已上市流通股(万股)115543总市值(亿港元)96.8流通市值(亿港元)96.8资产负债率(%)30.24每股净资产(元)7.9812个月内最高/最低价11.08/5.56 ❖在线娱乐票务：电影票务贡献稳定基本盘与现金流，现场娱乐为新增长点。1）电影票务：当前行业进入相对成熟期，在线电影票务“一超一强”格局基本确认。猫眼背靠股东坐拥腾讯+美团两大流量入口，拥有较强的流量及用户心智优势，优势有望保持。预计后续该业务主要随电影大盘波动；此外在线票务商业模式更“轻”，有望为公司贡献稳健现金流及盈利能力；2）现场娱乐票务：行业景气度较高，23年全国演出市场票房同比19年增长151%，24H1仍维持~30%同比增速。猫眼积极布局现场票务，包括利用资源优势积极获取头部演出总票代、基于自制内容优势打造差异化壁垒以及积极拓展港澳地区等。目前基数低增速快（24H1演唱会+音乐节GMV同比增长超3倍），后续值得期待。 ❖娱乐内容服务：发行优势已被验证，后续期待出品&发行参与度再提升。1）作为国内头部在线票务平台，积累了约六成电影用户数据，其对用户画像等更了解，从而提升了公司选片及发行的能力，叠加公司依靠腾讯、美团入口形成的流量优势，公司整体发行成功率较高。21年起猫眼稳定位列国内发行公司前3名，优势已被验证；2）后续期待什么？主要为出品&发行环节参与再深化，包括参与广度（单档期发行&出品多部影片）、参与深度（除主发外，出品端投资份额再提升）、积极尝试主投主控等，期待公司出品发行协同优势放大。 ❖投资建议：25年电影有望进入新一轮产品周期，看好行业修复。我们看好猫眼电影相关业务优势持续，预计随大盘快速修复；同时现场演出票务有望贡献第二增长曲线。我们预测公司24-26年的营业收入分别为40.43/50.19/57.86亿元，同比增长-15%/24%/15%；经调整归母净利润分别为6.63/9.17/10.74亿元，同比增长-36%/38%/17%。采用相对估值法进行分析，按照25年PE估值13X，合计对应目标市值129亿港元，对应目标价11.2HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等 投资主题 报告亮点 我们对猫眼业务进行拆分，详细分析了电影票务业务是公司基石业务，行业竞争格局预计稳定，且为公司贡献稳定现金流及盈利；而现场演出票务有望成为新增长点。此外，公司在发行业务上已验证拥有稀缺优势，后续可期待公司优势在出品发行端进一步放大。 投资逻辑 行业维度看，24年电影大盘受供给影响承压明显，25年有望进入新一轮产品周期，行业低基数下增长确定性较强。我们看好猫眼电影相关业务优势持续，25年有望随电影大盘快速修复，且公司在出品&发行端仍有进一步深入参与的空间，看好盈利能力再提升。此外，建议积极关注现场演出票务业务，有望为公司贡献新增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司24-26年的营业收入分别为40.43/50.19/57.86亿元，同比增长-15%/24%/15%；经调整归母净利润分别为6.63/9.17/10.74亿元，同比增长-36%/38%/17%。采用相对估值法进行分析，按照25年PE估值13X，合计对应目标市值129亿港元，对应目标价11.2HKD，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、猫眼娱乐：在线娱乐票务龙头.......................................................................................6 （一）复盘发展历程：从在线票务网站到全文娱产业链公司...................................6（二）股权结构与管理层：背靠光线、腾讯、美团，高管经验丰富........................7（三）财务分析：受电影大盘影响较大，但盈利能力趋势向上...............................9 二、电影行业：跨越低谷，25年迈入新一轮供给周期....................................................12 （一）复盘2024年：优质供给缺失，大盘承压明显...............................................12（二）展望2025：拐点明确，迈入新一轮产品释放周期，大盘复苏确定性强.....13（三）长期增量空间：仍有空间，关注优质内容带动观影频次提升......................14 三、票务业务：是基本盘，也是新增长.............................................................................17 （一）电影票务：格局稳定，稳健的基本盘与现金流.............................................171、复盘行业：大战已过，“一超一强”格局确认。.............................................172、猫眼：基本盘扎实，主要随大盘波动，贡献稳定现金流...............................18（二）现场演出票务：高速增长新兴赛道.................................................................201、现场演出行业：高景气度，票务格局较电影分散...........................................202、猫眼：拥有流量优势，积极布局自制内容打造差异化壁垒...........................22 四、娱乐内容服务：发行优势被验证，期待后续出品&发行参与度再提升..................23 （一）大数据加持，被验证的发行能力.....................................................................23（二）后续关注什么？产业链的延展与深化，期待份额的再提升..........................241、产业链的再延展，从发行到出品，参与度深化...............................................242、份额再提升：重点档期及重点单片参与深度&广度提升................................25 五、盈利预测与投资建议.....................................................................................................26 （一）盈利预测.............................................................................................................26（二）估值分析.............................................................................................................26 六、风险提示.........................................................................................................................27 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................7图表2公司股权结构（截至24/6/30）................................................................................8图表3公司管理层介绍.........................................................................................................8图表4公司营业收入（亿元，%）......................................................................................9图表5公司营收结构（%）..................................................................................................9图表6公司成本拆分（%）................................................................................................10图表7公司销售毛利率（%）............................................................................................10图表8公司费率（%）........................................................................................................10图表9公司归母净利润及其增速（亿元，%）........................................