黄金市场在2023年12月展现出前所未有的强势表现，伦敦现货黄金价格突破历史新高。鉴于这一现象，策略团队提出对黄金定价框架进行新的思考。传统上，黄金的价格研判主要围绕其金融属性，特别是以美债实际利率作为锚点。然而，自布雷顿森林体系解体后，黄金的货币属性被弱化，商品和金融资产属性成为主导因素。
传统框架概述
-
金融属性主导：黄金作为商品和金融资产，其价格主要受供需结构影响，尤其是投资需求。供给端相对稳定，影响有限；需求端则主要以投资为主，其中央行购买、金条金币以及ETF投资是关键组成部分。
- 供给弹性小：2010年至2022年间，金矿开采生产和回收再利用的产量价格弹性分别为0.05和0.19，表明供给波动对价格的影响不大。
- 需求结构：黄金需求主要分为珠宝和投资两大类，珠宝需求从2001年的80.7%降至2022年的60.5%，而投资需求从9.6%上升至31.0%。
-
美债实际利率影响：在常态下，黄金价格主要跟随10年期美债实际利率波动。短期波动受到避险情绪影响，如VIX指数快速上行时，金价通常同步上涨。
最新变化
近年来，美债风险溢价的波动性增大，对黄金定价框架产生了重要影响：
-
美债风险溢价扰动：流动性溢价和通胀溢价的上升导致10年期通胀指数国债（TIPS）收益率与无风险实际利率出现偏离，降低了两者之间的联动性。这表明在2022年后，黄金价格与美债实际利率的关联性减弱。
-
黄金价格与实际利率的溢价：通胀溢价的存在解释了黄金价格相对于实际利率的溢价现象。在美债风险溢价的影响下，黄金的避险属性得以强化。
交易者视角
- 央行和主权基金：全球央行购金量的增加，尤其是2022年创纪录水平，反映了对黄金的长期配置兴趣。
- ETF投资者：全球几大黄金ETF的持仓变化可以追踪这类投资者的行为，其交易活动对金价有显著影响。
- 零售消费者：珠宝需求的季节性规律，如印度的婚礼和节日需求，对黄金价格有显著影响。
未来展望
- 长期配置价值：在全球不确定性加剧的背景下，预计央行将继续增加黄金储备，为黄金提供长期支撑。
- 避险属性强化：美债风险溢价的持续性可能提升黄金的避险属性，特别是在美元信用下降的情况下，黄金的货币属性有望回归。
- 季节性规律：关注黄金的季节性规律，寻找价格确定性较高的时机进行投资。
风险提示
- 海外通胀反弹超出预期
- 全球经济景气度超预期
- 地缘政治局势缓和
此报告强调了对黄金市场的全面分析，不仅回顾了传统的定价框架，还探讨了近年来的新变化和交易者行为的影响，为投资者提供了对未来黄金市场走向的见解。
