证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 游戏 2023年12月28日 游戏行业深度研究报告 推荐 （维持） 中国游戏“而立”正壮，新规护航繁荣健康  12月22日，国家新闻出版署发布了关于公开征求《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》的通知，就网络游戏出版经营中的版号、内容管理、游戏消费等进行细化表述。我们认为此次新规出发点一是长期监管“缺位”而产生补足的必要性，二是引导行业长期繁荣和健康发展。当前部分游戏公司先后发布回购公告，表示积极支持并参与反馈。看好行业未来发展，1）纵向对比国内政策，21年未保法实施落地后，行业进入新的恢复周期，版号数量不断增加；2）横向对比海外政策，行业在监管规范下成长。此外我们认为中国游戏产业当前已成为优势行业，具备一定的全球竞争力，并在报告中借此展开。  复盘中国游戏三十年发展历史，研发驱动，全球领先。2008年前为端游时期，页游、手游和其他形态（例如主机）以小众的形式存在；2008年-2012年为页游时期，主要系PC互联网开始向移动互联网过渡，在Flash技术推动下通过更低使用门槛+适用于更碎片化使用场景的页游吸纳了一批增量用户；2013年后为手游时期，主要系智能手机+4G网络兴起，移动游戏开启品质提升、玩法扩张的道路，进而带来商业化承载能力的增强。近三十年来凭借着科技发展，中国游戏在移动互联网时代拥有了相对领先的自主研发能力，从而带来了创新品类涌现、潜力品类规模扩大、精品内容出海等机会。  中国游戏的大航海时代：1）游戏出海是必然选择，我们认为海外移动游戏市场仍有较大挖掘空间，且以美国为首的欧美市场游戏市场结构以主机为主，仍有较大的移动化潜力，因此为以手游为核心的中国厂商带来了弯道超车机会。此外，游戏出海也成为传播中华文化的有效载体；2）出海市场蓬勃发展，中国竞争力不断增强，出海收入十年CAGR为20%（国内同期15%），市占率也波动向上（23年市占率19%VS 19年16%）。当前出海头部产品在多地区日益增多，看好后续区域优势拓展；此外也看好已有优势品类海外市场的继续挖掘以及短板赛道的突破。  而立之后，展望后续：行业发展正壮，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。短期看，1）供给端：公司竞争力不断增强，版号稳定释放保障产品供给，期待后续新品释放；2）需求端：存量用户稳健，且以年轻用户、下沉场景、海外用户为代表的细分赛道需求不断被挖掘，行业增长动能仍然充足。3）长期看，科技推动游戏产业发展，游戏反哺科技创新。AI和半导体的诞生与迭代背后离不开游戏产业，当前建议重点关注AI，游戏是AI重要落地方向，既是降本重要工具，也可为玩法开拓市场，中国厂商积极投入，期待后续进展。  行业投资评级与投资策略：展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地，对游戏板块给予“推荐”评级。反弹EPS端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。  风险提示：流水不及预期，用户需求变化，出海进展不及预期，政策变化风险。 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 24 0.00 总市值(亿元) 3,314.61 0.39 流通市值(亿元) 2,976.43 0.45 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.4% -32.5% 32.9% 相对表现 -2.4% -19.8% 46.4% -15%34%83%132%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-27~2023-12-26游戏沪深300华创证券研究所 游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文通过复盘游戏行业发展历程，指出了1）游戏与科技相辅相成的共振作用；2）行业不断修炼内功，研发能力得到长足进步，进而衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升。此外，我们也系统解读了最新《征求意见稿》，明确指出监管旨在促进行业健康发展，我们中长期保持乐观，看好行业长期发展。 投资逻辑 回望过去，游戏行业经历近三十年发展，实现了移动互联网时代的弯道超车，研发能力有了长足的进步，衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升，推动中国文化出海。展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振，科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新。 经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地。反弹EPS端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。 游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、监管旨在促进行业健康发展，对产业保持乐观 ............................................................. 6 （一）《征求意见稿》发布，出发点立足于行业长期发展 ........................................... 6 （二）纵向对比国内游戏政策，横向对比海外政策，监管伴随行业良性发展 .......... 8 （三）中国游戏行业已经成为优势行业，具备全球竞争力，往后展望仍有巨大潜力 ............................................................................................................................... 11 二、中国游戏三十年复盘：研发驱动，全球领先 ............................................................... 12 （一）游戏市场销售收入创新高，科技与玩法推动行业不断增长 ........................... 12 （二）从代理到自研，品类不断多元化，全球竞争力展露 ....................................... 14 三、游戏的大航海时代：竞争力不断加强，推动文化出海 ............................................... 17 （一）为什么手游出海？有空间+有机会+有优势 ....................................................... 17 （二）海外市场蓬勃发展，国内厂商市占率波动上升 ............................................... 18 1、区域视角看：美日韩为主要目的地，核心地区竞争力提升 ............................. 18 2、赛道视角看：把握SLG、RPG已有优势，看好后续优势拓展 ........................ 19 四、行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振 ......................... 22 （一）供需双端保障行业发展 ....................................................................................... 22 1、供给侧，2023以来优质内容不断增加，2024继续期待新品 ........................... 22 2、需求侧，国内存量稳定+细分赛道需求不断挖掘：小程序、年轻化等方向亮点颇多 ....................................................................................................................... 22 （二）科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新 ........................................... 26 1、科技是最长的β：科技与游戏的相辅相成，从半导体到AI ............................. 26 2、游戏或是AI重要潜力落地方向：作为工具降低成本，作为玩法开拓市场；中国厂商保持投入 ................................................................................................... 27 （三）当前板块处于低位，保持看好；推荐优质个股 ............................................... 28 五、风险提示 ........................................................................................................................... 29 游戏行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 游戏公司近日回购/发声梳理（部分） .................................................................... 6 图表 2 游戏版号月度发放情况，未成年人保护完成以来不断提升 ................................. 8 图表 3 游戏政策梳理 ............................................................................................................. 8 图表 4 文化产业总营收 ....................................................................................................... 10 图表 5 文化新业态特征较为明显的16个行业营收 ......................................................... 10 图表 6 海外各国对游戏行业的监管措施 .............................