2024年聚酯年度策略：需求如日方升 原料重在节奏

国投安信期货2024年聚酯年度策略 目录 庞春艳 首席分析师 从业资格证号：F3011557投资咨询证号：Z0011355 1.1调油支撑PX，PTA薄利稳产...................................31.2新型路线恢复，乙二醇油制承压................................51.3聚酯快速复苏，需求显现韧性...................................61.4纺服需求内增外减，中间原料出口增长.......................6 个人简介： 理学硕士。化工组长兼首席分析师，期货从业14年，深耕聚酯产业链。曾在期货日报、中国证券报、文华财经及和讯网等专业媒体发表大量商品研究报告，长期接受媒体采访。郑州商品交易所“PTA资深高级分析师”、“短纤高级分析师”。期货日报和证券时 报“最佳工业品分析师”；2020年大商所”十大期货投研团队“第四名。 近期相关报告： 1、地缘冲突物流重构化工品市场的逻辑变化（一）2、俄乌冲突物流重构化工品市场的逻辑变化（二）3、芳烃与油品联动的前因与后果探索4、从韩国产品流向看中国芳烃市场格局变化 3聚酯展望：逢低偏多，把握节奏.....................................14 摘要 聚酯行业生产全面复苏，利润差异较大 2023年聚酯产业链上下游产量都实现高速增长，下游纺织服装需求及纺织原料等出口增长是行业快速复苏的基础。 PX在芳烃调油需求支撑下呈现明显的季节性波动，全年估值处于偏高水平。PTA年内加工差偏低位运行，供需驱动不强。乙二醇在高投产及轻烃、煤制供应恢复冲击下，维持深度亏损状态，价格区间窄幅波动。短纤供需驱动相对不足，全年价格被动跟随原料运行为主，行业利润受原料涨跌影响较为被动。 需求延续复苏势头，供给增速放缓有助利润修复 2024年纺织服装内需延续复苏势头，出口存在不确定性，其中纺织原料有望维持高出口量，终端纺织服装出口需要关注欧美补库需求。 聚酯原料新产能投放全面放缓，行业产能利用率有望全面提升。从利润分配来看，PX有汽油需求托底将继续维持强势，PTA上半年有新投施压，将维持低加工差状态，下半年能否向好需关注终端纺织服装需求表现，尤其海外是否会出现补库。乙二醇供应恢复主要依赖乙烯法负荷提升，预期行业加工差有望修复。整体看，聚酯产品上半年多有逢低买入价值，PX依旧具有季节性，乙二醇逢低买入，但产能充裕，利润空间不宜过度乐观，关注波段机会。 把握交易节奏 PX季节性配置为主；PTA上半年逢高空加工差，下半年或有做多加工差机会；乙二醇绝对价格低位买入，空间受产能制约。 1全面复苏，差异犹存 2023年聚酯产业链维持高产能增速，产量大幅增长，出行恢复带动国内聚酯产品需求复苏，行业展现出较强的韧性。但不同环节的基本面差异导致产品利润差异较大，其中芳烃链代表的PX走势偏强，下游PTA及聚酯产品被动跟随原料波动为主，一体化产业链利润集中在上游能源及PX环节；烯烃属性的乙二醇维持深度亏损状态。 资料来源：CCF，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 1.1调油支撑PX，PTA薄利稳产 从Brent-PX-PTA三者的价格走势看，年内大部分时间表现一致。从绝对价格走势看，去年底至春节前主要交易对新年度需求的宏观向好预期；二季度集中在现实兑现不及预期；三季度政策密集发力叠加下半年消费旺季；四季度油品走弱叠加淡季预期。整体看，PX和PTA价格走势呈现“M”型。 1-11月国内PX产能增加770万吨，增速超30%；同期产量累计增长35%，远远高于下游PTA15%的产量增速，进口持续萎缩。PX-Brent原油价差全年处于近5年高位运行，长流程PX盈利丰厚，主要是调油逻辑支撑。四季度，汽油裂解价差回落，PX-原油价差一度快速回落；但随着原油价格持续回落，汽油裂解价差及PX-Brent价差被动修复。 资料来源：路透，Wind，iFind，国投安信期货 资料来源：路透，iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，Wind，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 由于成品油及PX的盈利丰厚，炼化一体化企业对PTA低加工差的容忍度上升，因此出现了PTA二三季度的低加工差与装置相对稳定运行并存的局面，和往年低利润下企业积极检修的表现不同。1-11月国内PTA装置负荷均值在77%以上，高于去年约4个百分点；期间新产能增加1000万吨，实现产量16%的增长。 调油需求支撑下，PX利润丰厚，PTA却在强成本与高投产挤压下长时间维持低加工差状态。行业一体化背景下，企业利润综合考量使部分化工品的估值表现与以往经验有明显差异。 1.2新型路线恢复，乙二醇油制承压 年内聚酯产量大幅增长，对乙二醇的需求恢复较好，但主流的石脑油一体化制乙二醇生产利润并未因此获得修复。除了持续高产能投放压力外，年内煤价回落令煤制产量恢复明显，北美乙烷裂解装置运行正常，对我国的乙二醇出口回到历史高位。 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 资料来源：隆众，中国海关，国投安信期货 2023年1-11月乙二醇产量累计同比增长23%，其中煤制产量同比增长近35%；1-10月进口累计同比下降8%，但自北美进口量增长16%。国内炼化一体化对海外短流程装置的挤出 明显，但国内煤制装置持续投产，北美和中东低成本的货源冲击也将长期存在。 1.3聚酯快速复苏，需求显现韧性 资料来源：CCF，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 1-11月聚酯产量实现14.5%的增长，产能增速达到12.6%。年内产能增长900万吨，有2020年至今积压的部分产能集中释放，产量高速增长除了产能增长贡献外，聚酯行业装置运行较为稳定，只有二季度出现阶段性的累库降负。1-11月聚酯平均负荷87.3%，高出2022年4个百分点。 从行业利润年内表现看，二三季度的旺季表现较好，对应的是需求的季节性转好及上游PTA等原料在油价的带动下阶段性走弱。从年度均值表现看，受益于出行恢复带来的纺织服装市场的需求增长，FDY年内利润修复最好，POY小幅转好，加弹利润略有下滑；短纤受到棉价偏弱的拖累，年均利润延续下行态势；瓶片一改高利润的状态，随着国内产能的大幅增长及出口增长的下滑，行业利润大幅萎缩。 1.4纺服需求内增外减，中间原料出口增长 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，wind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 从终端纺织服装市场的国内零售及对外出口额度看，内需上半年恢复较好，对应的是国内出行恢复后的外出服装及餐饮酒店等纺织品需求的回升，但下半年有所转弱。纺织服装出口总额只有3-4月份同比增长，之后回落明显，全年呈现萎缩态势。 欧美进口需求萎缩及东南亚国家的替代导致我国终端纺织服装制成品的出口萎缩，但中间原料的出口保持升势。可见在纺织服装制造业转移的过程中，东南亚国家对中间原料的自给能力不足，这也是2023年在经济弱复苏的背景下，我国聚酯行业可以展现较强韧性的原因之一。 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 资料来源：iFind，国投安信期货 2分化减弱，节奏为主 2024年，预期消费继续缓慢复苏，但对聚酯行业来说，产量增速将明显放缓，主要是支撑聚酯高速增长的因素有所改变。在此基础上，结合各环节的产能增长预期进行分析，新年度产能增速明显下降的PX和乙二醇偏多头配置，芳烃和烯烃的分化相比前两年将有所减弱，PX高估值状态维持，乙二醇深度亏损将适度修复。PTA及聚酯新投装置依旧比较多，预期行业保持低利润、低开工状态。 2.1聚酯：基数效应减弱，产量增速放缓 2022年聚酯产量5730万吨，同比负增长，上次行业产量负增长出现在2008年。2023年国内聚酯行业全面恢复，产量预期达到6600万吨以上，增速达到16%以上，积压产能集中释放、低基数效应和终端各环节的适当补库是全年聚酯实现高增长的主要原因，但以上因素在2024年都会减弱。预期2024年聚酯新增产能在600万吨左右，以瓶片为主。但考虑到瓶片行业快速下行的生产利润，部分装置投产可能推迟兑现，因此预期聚酯行业的新产能增速将降至7%以下；而聚酯的产量增速除了新产能之外，更多需要考虑终端需求，包括纺织品服装、饮料瓶片行业的内需及出口表现。 基于目前国内政策及国际贸易和经济形势，对新年度的需求保持继续稳步恢复的预期，意味着聚酯产量增速将回到正常增长水平，对上游原料的影响偏中性。如果终端需求表现较差，聚酯产量增速放缓，上游各原料将承受高库存、低利润及低开工的压力；如果终端超预期好转，产业链成本传递顺畅，各环节开工和利润都有较大的修复空间将是产业链向好的重要利多。 2.2基于聚酯需求的产业供需分析 近5年国内聚酯产业链上游产能高速投产，产能利用率下降，而聚酯产能增长相对平稳，除了2022年之外，聚酯行业产能利用率多在87%上下运行。历史上看，在2014-2015年行业最差时聚酯开工只有75%，2018年最好达到90%。 资料来源：CCF，国投安信期货 资料来源：CCF，国投安信期货 2024年预期聚酯行业表现平稳，对其存量装置负荷进行阶梯假设，其中85%和87%为中性，83%和90%意味着行业表现超预期。除此之外，考虑到新产能陆续投产的贡献量，按照全部新产能40%的年均负荷进行估算，最终得到聚酯行业年度产量增速在2.5%-7.6%之间（具体见下表）。 资料来源：国投安信期货；*数据说明：对PTA和MEG的聚酯外需求采用2023年数据，PX进口量假设900万吨，PTA的出口量假设360万吨，MEG进口量假设700万吨；PTA新装置贡献量假设250万吨，PX假设100万吨，MEG按照65万吨估算。 从聚酯的产量增速分别推算对应的上游原料的国内产量增速和2023年底在产装置年均负 荷，并与2024年的产能增速和2023年的装置负荷进行对比，可以得到以下简单推论。 如果裕龙石化300万吨装置能够投产，国内PX的装置预期在77%上下运行，与2023年相当，如果年内无PX新装置投出，则PX的行业的负荷将在以上基础上提升2个百分点，至76%-83%之间运行，则意味着存量装置负荷提升明显。 PTA年内计划新产能890万吨，其中上半年有两套共计450万吨，另外两套投产计划在年底。根据聚酯及其他需求结合出口数据进行估算，PTA行业年均负荷有望继续提升。 乙二醇新年度装置投产增速明显放缓之后，产量增速远远高于产能增速，行业存量装置的负荷预期大幅提升；考虑到煤制恢复空间有限，预期乙烯法装置将有明显改善，对应的是行业利润的修复。 2.3不同品种的影响因素分析 结合近两年的行业运行情况，对新年度的聚酯产业链不同环节的变量因素进行总结，汇总产业链影响因子结构图。 PX：调油托底，化工向好 从长远看，PX的投产周期接近尾声，未来还有少量规划产能将陆续投出，未来PX的供应依赖存量装置的负荷提升，预期PX行业整体将保持较好的盈利局面。2024年PX市场有三个焦点问题，一是调油的季节性需求，二是PX的产能投放减速，三是下游PTA有新产能投产。 调油需求依旧是市场焦点，芳烃原料流向调油市场本质上是化工效益不及调油所致，与汽油供需转好及化工需求低迷的背景有关。新年度美国重质组分供应的增长，全球其他地区对美调油组分的供应恢复及美国汽油需求增速放缓都将令亚洲市场芳烃调油的矛盾趋缓。PTA上半年有450万吨新产能投产，化工需求维持增长，新年度可能面临化工和汽油争夺原料的局面，效益将是最直接的导向。 从历史上看，2019年之后因国内民营大炼化下游配套PX产能释放，PX-原油价差重