曲径通幽，欢舞初

原料由松转紧，矿端乐观增长预期迎来修正，废料补充作用提升。铜矿成本居高难下，成本支撑逻辑延续。2024年全球铜矿产量边际增长或55-70万金属吨，存量受扰恢复周期较长，警惕新一轮扰动风险出现，原料端“焦虑”情绪对盘面形成支撑。 ★冶炼端 冶炼加工利润收缩，冷料瓶颈暂难解决，明年存量项目产能释放将受抑制。由于国内及海外增量项目释放，2024年全球精铜产量边际增长将达到90-105万金属吨，继续观察新增项目投产及爬产情况，湿法铜市场占比提升对结构将产生更大影响。 ★需求端 新旧动能切换中，新动能较强，旧动能不弱，年内需求超预期增长。明年新能源相关需求边际增长幅度恐将收缩，国内传统需求增长可期，2024年全球铜需求边际增长或收缩至80-85万金属吨，重点关注补库周期、精废替代对需求产生潜在冲击。 ★投资建议 无论经济周期，还是政策周期，对中期铜价支撑将逐步显现，现阶段处于“混沌初开”状态，迷雾将逐步在明年上半年消散。2022-2024年供需平衡将以“弱短缺-短缺-弱过剩”演绎，明年弱过剩压力更多下半年显现，上半年供需处于脆弱平衡。 明年结构性行情可能性更大，上半年铜价重心上移，三季度价格重心回落。二季度铜价或冲击全年高点，沪铜主力高点或突破7.3万元/吨。策略角度，一季度关注逢低布局中期多单，上半年套保关注买入保值为主，套利重点关注沪铜跨期正套。 ★风险提示： 国内复苏不及预期；海外衰退严重恶化。 目录 1、原料端.........................................................................................................................................................................71.1、铜精矿......................................................................................................................................................................71.2、再生料....................................................................................................................................................................171.3、结论与思考.............................................................................................................................................................212、冶炼端.......................................................................................................................................................................222.1、国内市场.................................................................................................................................................................232.2、海外市场.................................................................................................................................................................262.3、结论与思考.............................................................................................................................................................283、需求端.......................................................................................................................................................................293.1、宏观层面.................................................................................................................................................................293.2、传统需求：中国.....................................................................................................................................................323.3、传统需求：海外.....................................................................................................................................................413.4、新能源需求.............................................................................................................................................................443.5、结论与思考.............................................................................................................................................................494、投资建议....................................................................................................................................................................495、风险提示....................................................................................................................................................................52 图表目录 图表1：智利铜矿产量年度对比..................................................................................................................................................7图表2：智利铜矿产量月度对比..................................................................................................................................................7图表3：Codelco旗下主力铜矿产量月度对比...............................................................................................................................8图表4：Collahuasi铜矿产量月度对比..........................................................................................................................................8图表5：Escondida铜矿产量月度对比..........................................................................................................................................8图表6：Anglo American Sur铜矿产量月度对比............................................................................................................................8图表7：秘鲁铜矿产量年度对比..................................................................................................................................................9图表8：秘鲁铜矿产量月度对比..................................................................................................................................................9图表9：Toromocho铜矿产量月度对比........................................................................................................................................9图表10：Las Bambas铜矿产量月度对比......................................................................................................................................9图表11：2001-2022年秘鲁矿业投资变化.......................................