2022年策略看地产专题报告：长风破浪时，曲径通幽处：地产机会正当时

2022年货币宽松周期确定，受疫情扩散等外生因素影响，经济压力加大，房地产政策面临逐步放松。开年以来，中央多次会议强调稳增长，国内货币供给和社会融资规模增速加快，M2和社会融资增速差收窄，新增住房贷款同比连续两个月为负值，2022年3月新增住房贷款为7539亿元，同比下降23.79%，新增的流动性目前仍然淤积在金融体系内，还未传导到实体经济。3月份新冠疫情再次爆发产生经济拖累，而房地产行业对于GDP的贡献在经济下行压力较大之时尤为突显，从历史经验来看，房地产政策发展的路径为：货币政策宽松→各地房地产政策逐步放松→中央定调放松房地产政策，目前国内正处于地方房地产政策放松阶段，后续迎来进一步放松的可能性较大。 房地产行情具有极强的政策引导性，头部房企跑出超额收益往往需要政策和基本面相互配合。观测以往出现的四轮房地产超额行情，行情期间，政策传导共性表现为：中央放松货币政策→地方房地产政策放松→房地产板块行情开始→房地产基本面修复或修复证伪→房地产政策收紧→房地产行情结束。 房地产迈入存量空间，行业内部格局头部效应显著。2008年以来我国房地产增量放缓，伴随人口出生率下降和老龄化问题，房地产市场增速逐渐趋于饱和，行业从增量逐渐转入存量发展，2017年-2021年，龙头房企市占率总体攀升，在风险暴露-出清过程中，央企基本面保持良好发展，房地产板块仍有上升空间，建议关注优质中央房企。 风险提示：地缘政治、疫情延续等外生拖累经济增长，房地产基本面持续恶化，房地产松绑政策不及预期。 1.等待戴维斯：地产政策松绑势在必行 1.1虎年一季度货币传导机制受阻 全年货币宽松确定，社融新增尚未传导到企业和居民部门。2022年一季度中国人民银行货币政策委员会对当前国内经济环境形势的判断是“当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时，相比于2021年四季度的货币政策委员会，在相关表述中，货币政策更加强调逆周期调节，提出要“加大稳健的货币政策实施力度”、“进一步疏通货币政策传导机制”。2021年 H2 以来，在宽松的信用环境下，国内货币供给和社会融资规模增速加快，M2和社会融资增速差收窄，但个人住房贷款同比增速下滑加快，截至2021年末，个人住房贷款同比增速下滑到11.3%，新增住房贷款为9500亿元，新增的流动性目前仍然淤积在金融体系内，还未传导到实体经济。2022年4月13日，央行宣布降准0.25%，低于市场预期的0.5%，调查统计司司长表示目前流动性已经处于合理充裕，因此后期政策增量可能更多地倾向于财政政策和房地产政策上的宽松，以此疏通货币政策传导机制。 图1：2020年4月-2022年3月货币供给与社会融资规模同比增速 图2：2009-2021年季度个人住房贷款同比增速（%） 1.2疫情扰动增加经济压力 奥密克戎侵袭上海，无症状指数型上升，同时打击生产与消费。3月以来，国内新冠疫情卷土重来，无症状感染人数急速上升，疫情主要爆发地区为上海，此次疫情具有感染性极强，感染症状较轻，绝大多数感染者为较难识别的无症状感染者，无症状感染者如此之多原因有二：（1）国内疫苗普及率较高，民众具有一定的免疫能力；（2）新冠病毒变异转向温和且传染力更强。截至到4月10日，国内无症状感染者有21.99万人，其中上海的无症状感染者为18.70万人，疫情防控政策方面，国内坚持“动态清零”，上海截至目前一直保持“区域静默”状态，物流和出行人数急剧下降，国内3月份制造业PMI再次降低到枯荣线以下，制造业PMI为49.5%（前值为50.20%），制造业新订单PMI为48.8%（前值为48.80%）。上海市社会消费品零售总额2022年2月同比下降0.1%，预计3月同比下降更多。 图3：3月份以来国内无症状人数（人） 图4：3月份以来上海地铁客运量 图5：上海社会消费品零售总额同比 1.3稳增长定调下房地产政策释放到了哪个阶段？ 当前流动性合理充裕，各地房地产政策放松为政策端筑底。2021年12月的中央经济会议定调稳增长方向，央行降息0.5%，2022年3月5日政府工作报告制定全年国内生产总值增速目标为5.5%，提出要保持宏观政策连续性，增强有效性。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；3月29日李克强总理在国常会指出要“咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”，4月11日，人民银行向社会发布了《2022年一季度金融统计数据报告》，数据显示，一季度流动性合理充裕，金融总量稳定增长，信贷结构优化，企业的综合融资成本稳中有降，金融服务实体经济的质量和效率不断提升。4月15日央行宣布全面降准0.25%，降准操作表现出常规化特点，为后续降准留下操作空间，降息预期落空，整体货币政策仍然保持宽松。从以往经验来看，稳增长政策发展的模式一般表现为：货币政策宽松→各地房地产政策逐步放松→中央定调放松房地产政策，截至到今年3月底，上海、成都、郑州、苏州、广州、杭州等地下调住房贷款利率，珠海、佛山、菏泽等地下调首付比例，目前正处于从货币政策放松到地方房地产政策放松的阶段，经济受到疫情、地缘政治等外生因素拖累，此时政策处于筑底阶段。 表1：开年以来各地房地产政策放松情况 开年以来，房地产基本面持续恶化，景气度低迷。根据数据来看，2月份商品房销售额与销售面积准比降幅较大（-19.30%/-9.60%），2月份-3月份70城二手房价格指数连续两月为负值（-0.31%、-0.90%），开年以来房地产新开工施工面积累计同比、房地产开发建设总投资累计同比均有所下降，从供给端和需求端两侧来看行业基本面景气度未有好转，3月份各地房地产放松集中发力，基本面改善仍需等待一段时间。 每逢经济恢复期，房地产对GDP贡献率会有所上升，全面放松在即。结合房地产当前景气度以及货币政策传导机制现状，在坚持“房住不炒”的前提下，预计二季度房地产行业会迎来全面松绑。 图6：房地产供给端同比增速情况 图7：商品房销售以及二手房价格情况 图8：房地产对GDP的贡献率 2.机会观察：房地产何时跑出超额收益？ 2.1以往四轮宽松带来的房地产超额行情 房地产行情具有极强的政策引导性。2008年以来房地产的四轮行情分别出现在2008-2009年、2012年-2013年、2014年-2015年、2018年-2019年，政策传导共性表现为：中央放松货币政策→地方房地产政策放松→房地产板块行情开始→房地产基本面修复或修复证伪→房地产政策收紧→房地产行情结束。 图9：08年以来宽松环境下的房地产行情走势 图10：08年以来商品房销售面积同比增速（%） 2008年-2009年行情：2008年初商品房销售面积同比转为负值并且持续下跌，2008年7月政治局会议提出“保增长，控通胀”，9月开始下调基准利率，全年共计5次降息，4次降准，10月份国常会提出要“降低住房交易税费、支持居民住房”，同时央行迅速下调首付比例以及房贷利率。本轮房地产行情始于2008年9月，终于2009年7月，房地产行业在2008年12月-2009年7月之间实现戴维斯双击，在“国四条”颁布后，房地产政策开始收紧，行情结束。 2012年-2013年行情：2012年初，房地产基本面持续下滑，央行指出要加大金融服务，满足首次购房家庭贷款需求，并且从2011年12月-2012年5月，央行接连降准，降准幅度达到了1.5%，并且在2012年6月份同时降准降息，地方政府开始放松房地产，房地产行情始于2012年1月，终于2013年1月，行情同样伴随房地产政策收紧而结束。 2014年-2015年行情：2014年4月22日央行宣布定向降准，呼和浩特、南宁等地陆续放松限购，9月30日央行宣布下调首套房房贷利率，本轮行情始于2014年4月，终于2015年12月。 2018年-2019年行情：2018年10月央行宣布定向降准1%，随后菏泽、广州等地放松房地产政策，12月中央经济工作会议提出“因城施策”，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，房地产板块开始走强，但基本面总体表现不佳，2019年3月商品房销售面积累计同比转负并持续下滑，房地产修复证伪，于2019年4月房地产行情结束。 2.2房地产超额行情结构化解析 在超额行情中，头部房企获取更高的超额收益需要两个条件：（1）全面政策松绑；（2）房地产基本面景气度上升。本报告选取2008年初、2012年初、2014年初、2015年初房地产企业按总市值排序的TOP5\15\30，对期间行情进行标准化后发现，TOP5房企跑赢TOP15/30往往都是在中央释放房地产宽松政策（2008年10月、2012年2月、2014年10月、2018年12月）且商品房销售面积同比大幅上升的时期。在其余的时间段内，TOP15房企居于TOP5/30之间。 图11：第一轮房地产行情头部房企表现（标准化） 图12：第二轮房地产行情头部房企表现（标准化） 图13：第三轮房地产行情头部房企表现（标准化） 图14：第四轮房地产行情头部房企表现（标准化） 当前房地产宽松阶段位于第二阶段，即地方房地产政策逐步放松，通过对以往四轮宽松周期的观测，当中央政策全面松绑之后的60-90天，房地产的胜率是最高的。2008年以来的四轮房地产行情中，以第三阶段中央开始放松房地产政策的当天为T0，以T-90天为起始日期观测房地产行业指数涨跌幅，T+60/+90/+150的胜率高达75%，在第三轮以及第四轮中，在中央政策放松后的30-150天，房地产板块持续走强。2022年我国宏观经济类似于2012年，在无大危机的前提下，经济下行压力较大，房地产一季度数据较差，降准较为频繁，待中央政策进一步释放，预计房地产行情能够迎来更为强势的拉升。 表2：中央放开政策前后房地产板块涨跌幅（%） 开年以来煤炭、房地产、综合、银行涨幅领先，房地产一季度涨幅为7.27%，仍有较大上涨空间。其余行业涨跌幅处于负区间，房地产基本面持续恶化，产业链上游板块（建筑装饰、建筑材料等）走势较弱，房地产板块估值近期处于修复，当基本面修复确认后，行情企稳可能性较大。 图15：2022年一季度申万一级行业涨跌幅（%） 3.迈入存量空间，马太效应突显 从长期来看，自2008年以来我国房地产增量放缓，伴随人口出生率下降和老龄化问题，房地产市场增速逐渐趋于饱和，行业从增量逐渐转入存量发展。从2017年开始，全国商品房销售面积位于17-18亿平方米，增长率不超过3%，2021年国内商品房销售面积为17.9亿平方米，同比增长1.90%，成交住宅用地建设面积从10.18亿平方米下降至8.01亿平方米。 从房地产市场前瞻性指标——人口数据来看，从2017年到2021年，国内常住人口增速从0.56%下滑至0.03%，人口出生率也从12.64‰下降到7.52‰，由于出生率的下降，另外，购买住房的主力军人群（25-39岁）的比例自2012年开始也在不断下降，房地产市场扩张力度有限成为必然。 图16：2008年以来我国商品房销售面积与成交土地建设用地面积（万平方米） 图17：2008年以来我国人口数量与出生率 图18：2008年以来我国25-39岁人口比例（%） 从房地产行业内部格局来看，龙头房企的市占率不断提升，强者愈强。通过房企市占率进行观测我们发现，近年来房地产行业内部格局呈现两大特点：（1）央企ROE近三年来与非国有房企的ROE差距逐渐拉大，尤其是在房地产整体风险暴露-出清阶段，央企优势更加显著，原因可能在于拿地优势以及国有性质带来了隐性担保，因此在市场风险较大的经济下行期，优质央企的优势更加突显；（2）以碧桂园、保利、华润为代表的龙头房企市场占有率总体稳步上升，市场地位确定性较强。国企改革步伐中的收并购以及体制优化将使龙头国有房企的集中度日益提升，马太效应更加明显。在本轮稳增长中，房地产板块上升空间仍在，建议