2025年宏观策略：曲径通幽处，渐入佳境时

报告日期：2025年01月16日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心结论：海外关注特朗普新政、通胀和降息节奏，国内关注增量政策、地产、消费和物价。预计美国基准情形仍是软着陆，但Q1再通胀交易会有抬头，但通胀基础较弱，更多是价格推动而非需求改善，等待再通胀证伪、经济放缓后的降息重启。美债高位筑顶，把握拐头后的交易机会；美股波动放大，聚焦科技成长和降息交易；美元相对强势，等待美债拐点；黄金逢低配置，关注沪金的超额收益。国内经济边际放缓，仍需超常规逆周期调节对冲，向财政、创新和改革要增长，捕捉政策发力、地产企稳、消费修复和物价回升信号。A股W型走势，先震荡后上行，夯实估值底-市场底-业绩底。先小盘成长后大盘价值，先红利缩圈、科技主题后消费、周期，把握新央企、新科技、新消费、新格局四大方向机会。 海外宏观：美国优先，软着陆-再通胀-渐衰退摇摆 特朗普新政：先移民和关税、能源，后裁员和减税，警惕特朗普政策对通胀预期、降息节奏和劳动市场内部滞胀化的影响。交易逻辑：基准仍是软着陆交易。Q1特朗普上台后，再通胀交易或有抬头；但随着再通胀证伪、经济放缓，降息交易有望重启。海外策略：美债高位筑顶，把握拐头（极端5%）后的交易机会；美股波动放大，聚焦科技成长（软件好于硬件）和降息交易（保健、地产、金融、小盘等）；美元相对强势，等待美债拐点；黄金逢低配置，关注沪金的超额收益。 国内宏观：以我为主，扩内需-量修复价筑底传导 政策逻辑：先化解存量风险（化债、稳地产、给大行注入资本金），后深挖潜在增长（向财政要增长—两重两新、地产收储、消费；向创新要增长—AI+；向改革要增长）。宏观周期：政策底、金融底、经济底已现，等待库存底和通胀底再确认，聚焦M1、库存和PPI。潜在支撑：化债之后的地方基建小幅修复、收储后的地产止跌回稳、政策发力后的消费修复、AI+带动的科技创新。 A股大势：W型走势，估值底-市场底-业绩底夯实 复盘小结：2024年A股先抑后扬，哑铃策略占优，近4%个股创历史新高，18%创历史新低。DDM拆解：资金再度收敛，增量聚焦ETF和杠杆资金；盈利N型走势，全A归母净利小幅改善，约为1.4%；估值底再夯实，ERP和PE仍具性价比。大势研判：W型走势，先震荡后上行；夯实估值底-市场底-业绩底。 风格主线：向新而行，高股息-新科技-新消费接力 市场风格：经济修复+通胀见底，先小盘成长后大盘价值，先红利缩圈、科技主题后消费、周期。新央企：高股息（银行、家电、交运）、并购重组（公共事业、化工、电力设备）、高回购（医药、电子、电力设备）、破净（银行、钢铁、地产）。新科技：科技创新（AI应用、机器人、智能驾驶）、自主可控（半导体、军工、信创）。 新消费：传媒新消费、纺服、食饮、商贸零售。新格局：反内卷（水泥、光伏、汽车、化工、钢铁等）；供需优化（轻工、有色、纺服）；低PB高ROE（食饮、家电、有色、美容护理、银行）。 （1）美国通胀风险（2）联储降息暂缓（3）政策不及预期（4）地缘政治风险 3.A股大势：W型走势，估值底-市场底-业绩底夯实2.国内宏观：以我为主，扩内需-量修复-价筑底传导1.海外宏观：美国优先，软着陆-再通胀-渐衰退摇摆4.风格主线：向新而行，高股息-新科技-新消费接力 目录CONTENTS 引言：中美资产镜像，不一样的交易逻辑 ◆2023-2024年中美资产镜像： ➢美股三大指数均创新高，10Y美债收益率高位震荡，美元指数升至108。➢A股震荡运行，10Y中债收益率持续下行，人民币汇率失守7.3关口。 根源：美国高利率悬挂VS中国低利率时代 ◆中美利差创新高，美国高利率悬挂VS中国低利率时代： ➢1）美国：经济虽边际缓降，但韧性犹存，且特朗普新政有再通胀风险，降息预期压缩，美债收益率和美元指数持续高位运行；➢2）中国：经济虽略有修复，但仍处低位，且需考虑外部冲击和内需不足等问题，降准降息预期升温，资产荒等问题凸显，中债收益率加速下行。 0 1海外宏观：美国优先，软着陆-再通胀-渐衰退摇摆 美国基本面：保持软着陆预期 ➢从各项指标来看，目前美国基本面依然维持在软着陆水平，仅有就业和工业生产增速出现负增长，其他4个指标都在零值之上。 基本面：GDI和GDP增速保持高位运行 ➢NBER季度指标显示GDI和GDP增速保持高位运行，距离衰退仍有一段距离。➢从预期角度来看，不管是对于未来衰退的预期或者是2025年的经济增速均保持在较为乐观的位置。➢预计未来12月衰退的概率不及35%，2025年GDP增速在2.5%左右. 衰退指标：这次不一样 ➢美债期限利差持续上行，其中10Y-2Y利差已经转正，10Y-3M利差也距离正值较近，过去美债利差转负之后经济衰退的规律并未兑现。➢这一次的萨姆法则同样失效，过去触发萨姆法则的时候，失业率一般较高，且新增就业人数往往转负，但本次触发时新增就业保持在相当健康的位置，并未成功预警衰退。 领先指标：重卡、M2增速、LEI均指向经济修复 ➢从各项领先指标来看，美国经济依然处于修复趋势。➢一方面，M2增速和重卡销量增速均出现持续上行；➢另一方面，咨商局领先指标LEI也持续回升，同样指向经济修复。 降息周期的共性再现：联储首次降息后，先行指标PMI在4-6个月回升 ◆从历次降息周期的PMI来看，PMI平均6个月回升。软着陆降息更快，平均4个月，衰退则需要平均8个月。◆PMI走势和股市相关度较高，从PMI指标来看，软着陆降息4个月后多有预期的改善，股市结束阶段调整，市场开始从降息交易转向到复苏交易。◆本轮降息后，服务业PMI延续强劲，制造业PMI在3个月后就开始回升，验证了美国正走在软着陆的路径上。 制造业PMI往往在首次降息后4-6个月就会迎来回升 联储降息：通胀叙事更为“重要” ➢联储12月议息会议中同步上修了经济和通胀的预期，其中对于通胀的上修更为值得关注，其25年的通胀（名义PCE）预期2.5%高于2.4%的24年预期，使得联储把25年的降息预期从4次降低到2次。 2025年美国通胀展望：关注核心通胀 ➢拆解美国通胀，核心通胀是主要的支撑项，食品通胀保持低位，能源通胀的贡献转负。➢核心通胀的结构主要是服务通胀和房租通胀，商品对于通胀的贡献同样较小，近期为负贡献。 能源项：维持低位 ➢能源通胀主要是跟随天然气和石油价格波动，根据EIA对于2025年天然气和石油的价格预测，预计2025年整体油价保持在低位，天然气价格则是先下后上。➢从价格拟合的结果来看，2025年的能源通胀预计同样保持在相对低位，对整体通胀更多是负贡献。 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所 诚信、专业、稳健、高效 食品通胀：维持平稳 ➢主要农作物维持在较为稳定的位置，若无极端供应链和气候危机，则食品价格和食品通胀均会维持在较为稳定的水平。➢根据美国农业局预测，食品通胀对于25年整体美国通胀的贡献有限，对名义CPI同比的贡献在0.3%左右。 房租：预计长期走低 ➢从房价和房租的数据来看，住所通胀的走势更多是跟随房租价格，目前zillow房租数据预计2025年房租整体维持稳定，与其他房租价格数据相互验证。➢按此计算，2025年房租通胀通胀较为稳定，在1.5%左右。➢考虑到目前能比较好算出的通胀项目（食品，能源和房租），2025年名义通胀较低的位置运行，预计是先低后高的走势。 商品通胀：占比较低，关注美元和关税落地 ➢商品通胀占比较低，主要是其在整体消费中占比较低。➢除了食品和能源以外的商品，尤其是耐用品的价格相对于美国的工资来说是越来越便宜的，对整体通胀影响不如服务通胀剧烈。 商品通胀：关注关税加征力度和美元走势 ➢展望25年，关税可能是主要的推动美国商品通胀上行的因素，排除极端情况中美国对所有国家加征关税以外，维持现有的关税预期对于整体美国通胀的影响在1-2%左右，除了关税的落地之外，美元指数的走势同样值得关注，（注，测算没有考虑需求下行的影响）。 ➢若是美元维持高位，则会对冲关税冲击，减弱通胀影响，若是美元回落，则需求预计同样会对冲关税影响。综合来看，商品对整体通胀影响预计有限。 通胀的主要关注：服务 ➢服务业通胀则是需要考虑整体经济的走势，劳动市场是否会有持续韧性，带动薪资和需求的持续上行，从而使得整体通胀压力上行。 ➢考虑2025年联储的相机抉择的时候，虽然联储重回通胀叙事，但主要通胀考虑依然需要考虑到就业市场的强度，经济和政策共同决定通胀走势，进而影响联储的降息路径。 劳动市场：供需格局改变 ➢美国劳动市场格局已经和2020年疫情时期出现了根本性的转变，由于疫情造成的劳动力缺口和供小于求的劳动力格局已经转变成供大于求，去除政府部门需求的劳动力供需差已经来到了115千人，也就是有11.5万劳动力过剩。 ➢这部分的缺口的补足主要动力来源是外国出生人口，即移民（合法和非法），可以看到移民就业较疫情前多了400多万人，而本地就业仅较疫情前增长不到100万人。➢这一点也能从美国就业市场的结构中看出，移民能够胜任的制造业和低端服务业均回到疫情前的职位空缺标准，而要求更高的高端服务业则是维持高位，仍待补足。 特朗普政策或推动劳动市场滞胀 ➢考虑到特朗普政策内部破坏性，移民的遣返和职位空缺率的回升将共同推动美国劳动市场进入到相对滞胀的环境，即失业率和薪资增速同步回升。 特朗普政策推动劳动市场滞胀 ➢若是特朗普在第一年遣返了100万移民，则会推动时薪增速重回4.5-4.6%，通胀重回3.7%左右； ➢若是第一年遣返50万人，则薪资增速预计重回4.1-4.2%，推动通胀回升至3.5%左右； 特朗普政策推动劳动市场滞胀 ➢从失业率来看，遣返非法移民将直接推高美国的失业率（失业人数不变但劳动人口减少）。 ➢考虑到目前累计失业人数已触及到了衰退时期水平，遣返非法移民无异于进一步激化美国劳动市场的矛盾，将推动失业率的快速上行。 特朗普政策推动劳动市场滞胀 ➢预计持续的100万人遣返和失业人数的增加将推动美国失业率在25年来到4.8%的位置，将重新触及萨姆衰退法则。 ➢虽然联储重回通胀叙事，但通胀叙事更多是价格端的推动而不是需求端，因此劳动市场的强弱是决定联储降息与否的关键。 库存周期：库销比高位，产能利用率偏低 ➢从库销比数据来看，大部分行业的库销比均处在较高的历史分位，提示库存过高或者销售较弱，补库意愿不足；➢企业产能利用率处于相对低位，生产和需求同弱导致补库周期底部震荡。 诚信、专业、稳健、高效 库存周期：补库仍需等待 ➢美国居民整体需求仍在相对低位，去除掉价格因素的耐用品订单数量持续低迷；➢从PMI新订单指数来看，美国整体需求在2024年低位震荡，显示出居民整体需求并不景气。 库存周期：需求不足叠加生产意愿不强，补库较为波折 ➢需求羸弱叠加企业生产意愿不强，投资也有放缓迹象。➢2024年初支撑库存上行的交通运输行业也开始出现下行，补库周期一波三折。 地产市场：价降，库累，需求弱 ➢从销售和库存来看，美国地产销售较为低迷，成屋和新屋的库存逐步累积，居民地产消费偏弱。 地产市场：价降，库累，需求弱 ➢除了新建住房的批准持续回升外，动工，开工和完工的数据均较弱；➢这一点也能房屋价格数据中看出，美国地产价格在2024年持续走弱，地产相关的投资支出增速同步回落，均验证了地产市场的不景气。 诚信、专业、稳健、高效 地产市场：价降，库累，需求弱 ➢居民地产需求被高利率压制，30年抵押贷款利率持续维持高位运行，压制了居民再融资和贷款购房的需求，居民购买力的持续回落，导致整体贷款增速接近转负。 地产市场：价降，库累，需求弱 ➢从存量房贷的角度来说，平均利率4.2%左右，大概60%的存量房贷在4%以下，主要是在2020年利率底部时期，很多人通过低利率进行购房或再融资；➢存量房贷对于居民的压力相对有限，房贷支出占可支配收入比仍未回升至疫情前的位置，但在逐步回升。