餐饮整合龙头受益，下沉市场大有可为

核心观点：疫后餐饮加速洗牌，行业连锁率和集中度双提升，下沉市场对于连锁品牌蕴含更大增量。百胜中国作为中国餐饮龙头，占据西式快餐品类心智，数字化改革提质增效，推动规模效应的护城河持续拓宽。公司在渠道上利用更轻的单店模型和加盟杠杆，在产品上通过成本更优的创新产品下探20元以下价格带。把握行业机遇，公司正在更加积极地向两万家门店进发。 专业管理激励充分，塑造中国餐饮龙头。百胜中国是首个进入中国的全球主要餐饮品牌。公司聘请和培养经验丰富的管理团队，并通过高管持股和考核奖金机制给予团队充分激励。肯德基和必胜客为公司最主要的收入和利润池，2022年肯德基/必胜客占公司总收入比例为75%/20%，占公司总经营利润的125%/11%。公司抓住行业整合机会近三年加速开店，肯德基/必胜客于2020-2022年期间的净开店数量分别约为2017-2019年期间开店数量的2倍/3倍，未来三年目标更加积极。 疫后餐饮加速集中，下沉空间广阔。 餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长。今年餐饮增速反弹，前十个月收入较2019年同期增长13.5%。沙利文预计2022年西式快餐接近恢复到2019年规模，2023年西式快餐销售额约3132亿元，2022-2027年西式快餐CAGR为12.3%。 疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升。1）连锁化：餐饮投融资下降，资本趋于理性，近三年连锁化进程明显加快，餐饮连锁率从2019年的13%提升至2022年的19%。对比2021年美国/日本的餐饮连锁化率分别为54%/49%，中国连锁化率天花板还很高。2）集中化：连锁餐饮的格局高度分散，正处于洗牌过程，2022年偏头部（5000-10000家门店规模）的连锁餐饮品牌门店数同增45%，而腰部门店规模门店数下降，同时规下餐饮品牌（市占率低于0.1%）的销售额占比也持续下降，反映连锁品牌中也在整合和出清。 餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量。1）线上化趋势：疫情促使全球餐饮的线上化加速提升，中国线上占比更高，预计消费习惯将继续保持。2）下沉市场：下沉市场拥有着一半数量的餐饮门店，同时连锁化率相对偏低。标准化、口味统一的西式快餐更适宜规模化和下沉。3）近年西式快餐开始追求“质价比”而非单纯便宜。客单价20元以下的品牌占比减少（华莱士等本土西快强势价格带），而客单价在20-40元的品牌数占比从26.6%提升至32.8%（肯德基等国际西快巨头强势价格带）。 核心竞争力：龙头占据品类心智，数字化推动规模效应护城河持续拓宽。 西式快餐龙头，品类心智占有。肯德基、必胜客分别是第一个进入中国的西式快餐品牌和披萨品牌，占据品类开创者的消费者心智，高线城市大量门店持续提升品牌认知。从市占率上看，肯德基、必胜客在各自细分领域（快餐、披萨）的市占率居首，具有较大领先优势。公司拥有全球十强餐饮品牌中的三个，门店自带流量，因此能为新开门店争取可变租金合同和更优点位。通过成功打造独特的流量发动机“疯狂星期四”，从品类龙头向“星期四吃肯德基”的生活方式转变。 本土化、智能化的供应链和研发中心。供应链能力支撑公司的产品创新和更强的质价比。百胜中国的原材料占比较九毛九、达势股份明显更稳定。鸡肉价格在过去几年内明显上涨，但公司标志性产品原味鸡的成本指数上涨幅度相对有限。 1）供应商：上游严格筛选、培育本土化的供应商体系，建立深度合作关系。规模化优势推动建立了大单品供应专线和“百胜标准”在上游的执行。2）物流：33个物流中心覆盖全国，是下沉市场开拓的重要支持。3）创新：坚持本土化的菜单创新，创新中心加码产品研发。较竞争对手有着明显更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。4）智能化：智能化供应链和物流体系打通端到端（农场到门店）的各个环节，整合多环节数据，降本增效、实现实时全链条质量管控。 数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势。数字化通过成本端和收入端两方面提升餐饮企业价值。1）成本端：通过减少不重要的KPI、将行政工作移出餐厅、根据人工智能和数据分析预测搭建一键式的订货系统以及自动排班系统，提升餐厅运营管理效率，实现一个经理管理多个门店（mega RGM），自2016年至2023H1，门店数量增加了近80%，但员工数量保持在43万人上下。单店平均固定费用也明显优化。2）收入端：会员系统护城河持续拓宽，提升消费粘性和单用户价值。肯德基、必胜客会员数量较2017年大幅提升。此外，丰富的线上消费数据分析驱动着公司菜品创新，增强与会员的互动联系，最终提升单位会员价值。 未来增长的重点：下沉市场。目前肯德基、必胜客在高线城市更多，而华莱士等本土西式快餐主要在下沉市场。从门店选址分布来看，肯德基、必胜客以商场店为主，而华莱士等本土快餐主要以乡镇店为主。如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度。 1）渠道方面：已开发了迷你店、低线门店等模型用于高线城市加密和低线城市下沉，并辅以车速取、咖啡肩并肩、小站等丰富、可添加的模块以覆盖更多客流和场景。2022年肯德基和必胜客的新开门店平均资金投入较2014年分别下降了50%和60%。同时运用加盟杠杆，和本地运营者合作以提升在偏远地区、学校、高速等场景的覆盖面，预计肯德基和必胜客未来新开门店中15-20%为加盟模式。2）产品方面：创新产品下探更低价格带，竞品的核心品类也要有。例如肯德基新增了19.9元的OK三件套，并针对塔斯汀等中式汉堡推出了“饼汉堡”，未来将继续研发更多低成本的产品。下沉行动初具成果，肯德基、必胜客实现加速开店，在下线城市占比更多，而本土西式快餐增速大多放缓。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年营业总收入分别为10991/12171/13353百万美元 ， 同比增长15%/11%/10%； 净利润分别为819/932/1080百万美元，同比增长85%/14%/16%，对应EPS分别为2.01/2.29/2.65美元，对应2023-2025年PE分别为20/18/15X。从可比公司估值来看，我们选取了同为中国餐饮头部公司的九毛九、海底捞，考虑到百胜中国在纽交所和港交所交易，也选取了美国餐饮头部公司麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨和星巴克，2023-2025年PE均值为22/19/17X。百胜中国是中国的餐饮行业龙头，在快餐和披萨赛道明显领先竞争对手，应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：餐饮需求不及预期风险，快餐竞争加剧风险，原材料成本风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，测算假设偏差风险，汇率波动风险。 中国餐饮龙头，专业管理激励充分 餐饮领头羊，多赛道进发 百胜中国是中国餐饮龙头公司，在中国运营有肯德基、必胜客等知名餐饮品牌。根据欧睿数据，百胜中国2022年为中国餐饮行业市占率最高的公司。目前拥有肯德基、必胜客、塔可钟、黄记煌、小肥羊、Lavazza六个品牌，同时拥有预制菜品牌烧范儿，覆盖西式快餐、西式休闲餐饮、中式正餐、中式休闲餐饮、饮品等多个餐饮细分品类。 率先进驻中国市场，分拆独立上市。公司于1987年在北京开设第一家肯德基，是首个进入中国的全球主要餐饮品牌；2016年百胜中国从百胜餐饮（YUM!Brands）中分拆出来独立在纽交所上市。2020年在港交所二次上市。 三大品牌的主特许经营协议稳定，完全拥有其他多个品牌。2016年拆分时，公司与百胜餐饮签订了为期50年的主特许经营协议，获得肯德基、必胜客、塔可钟品牌在中国大陆的独家经营和授权经营权，在区域内自主运营发展相关品牌的同时也可以进行二次特许经营。在良好存续的情况下主特许经营协议可自动续期，每次续期50年。作为交换，公司需向百胜餐饮支付公司自营和加盟餐厅系统销售净额3%的特许经营费 。此外， 公司完全拥有小肥羊、 黄记煌等品牌，并和咖啡品牌Lavazza合作探索本土化发展。 图表1：百胜中国主要业务里程碑 经营模式以自营为主，加盟为辅。截至2023H1末，百胜中国的自营门店共11747家，约占总门店数量的86%，公司完全拥有并运营餐厅； 加盟店共1855家，约占总门店数量的13.64%，百胜中国向加盟商收取初次加盟费，并持续收取其系统销售额的6%。同时百胜中国需向百胜餐饮支付其肯德基、必胜客、塔可钟加盟店系统销售净额的3%为特许经营费。 图表2：百胜中国门店模式及占比（2023H1末） 2016年剥离后运作更加灵活有效，同店销售额逐步改善。2014-2015年同店销售额持续下滑，剥离后独立运作，包括根据中国本土特色创新菜谱、打造会员系统提升消费者粘性等。2016年起肯德基同店销售额进入持续正增长，直到2020年疫情影响下开始下滑，2023年前三季度明显反弹；2017年必胜客推行“振兴计划”，持续改革下正在逐步进入正轨。 2020-2022年业绩稳定性受到疫情影响，2023年营收和利润强势反弹。 其中肯德基收入除2020年短暂受到影响外持续保持增长，必胜客波动相对较大。2023年前三季度公司总收入实现84.85亿美元，同增13%，较2019年前三季度同增26%；2023年前三季度经营利润实现9.96亿美元，同增69%，较2019年前三季度同增23%。 图表3：肯德基和必胜客的同店销售额增速（%） 图表4：肯德基、必胜客和总收入增速（%） 图表5：主要业务及整体的经营利润增速（%） 肯德基和必胜客为公司最主要的收入和利润池。肯德基占公司总收入比例持续提升，2022年达到75.44%；利润方面肯德基的经营利润超过公司总体经营利润，主要系其他分部、企业及未分配的部分录得亏损； 必胜客2022年占公司总收入的20.48%，占公司总经营利润的11.13%。 图表6：主要业务营业收入及占比（百万美元） 图表7：主要业务经营利润及占比（百万美元） 强者恒强，疫后开店提速，未来三年目标更加积极。公司疫情期间抓住行业整合的机会加速开店，同时关闭业绩不佳的门店，2020-2022年期间三年实现净新增3747家门店，是疫情前三年（2017-2019年）净开店数量的2.3倍；其中2020-2022年期间肯德基/必胜客净开店数量分别约为2017-2019年的2倍/3倍。2023年前三季度净开店数量已接近2022年全年，公司三季报中披露2023年全年目标新增1400-1600家门店，较此前目标提升了300家。2026年目标20000家门店，假设2023年实现目标区间均值的1500家，对应2023年门店数量约14500家，则2024-2026年期间每年需新开1800余家门店，较近三年的速度再次提速，反映公司对核心城市加密、下沉市场布局的强信心。 图表8：公司近年分品牌门店数量及规划（家） 打造经验丰富的专业管理团队，激励机制优秀 公司股权较为分散。2016年从百胜餐饮中分拆在纽交所上市，2020年在港交所二次上市，公司形成了较分散的股权结构。截至2023年12月6日，持有股份占比超过5%仅有摩根大通（13.18%）、景顺（7.2%）、贝莱德（7.08%）。 图表9：百胜中国持股结构 专业化管理团队。公司CEO屈翠容女士2014年加入百胜餐饮中国，此前在屈臣氏和麦肯锡积累了丰富的零售、战略和管理经验；CFO杨家威先生曾任猎豹移动首席财务官，在Oppenheimer & Co. Inc.担任董事、执行董事及董事总经理；首席法务官、会计师均有深厚的行业背景。 从一线团队中遴选人才，上升通道顺畅。多名核心高管均在公司有较长的任职历史，经验丰富。例如现任肯德基总经理汪涛先生于1998年加入肯德基任营运管培生；现任首席供应链官黄多多先生1995年加入百胜餐饮中国。高级运营领导（包括市场经理和区域VP）的平均任期超过20年，市场经理全部从一线运营团队中成长而来。通过系统的培训和顺畅的职业上升通道，公司不断从一线经理中遴选优质人才。 多维度的考核和薪酬组合，董事及高管持股激励充分。1）多环节考核：2022年个人奖金考核由基本工资、目标奖金比例、团队表现因子、个人表现因子组成，包含开店数