轻工行业2024年投资策略：布局成长和困境反转

轻工行业2024年投资策略 布局成长和困境反转 西南证券研究发展中心轻工研究团队2023年12月 核心观点 投资主线： 消费：在消费弱复苏预期下，部分品类仍体现出较强的成长韧性。必选品中，以自由点（百亚股份）、冷酸灵（登康口腔）为代表的国货品牌崛起，持续抢占外资品牌份额，实现产品结构优化和渠道扩张。可选品中，智能坐便器、离焦镜等品类正经历渗透率快速提升周期，成长空间大，竞争格局有望改善。中长期看，整家定制、智能家居、智能睡眠等品类由于功能性强、客单价天花板高，增长动能充足。虽然短期家居板块处于地产需求收缩导致的增长困境中，但行业加速分化和集中度提升的趋势仍在持续推进。推荐关注百亚股份、登康口腔、欧派家居、顾家家居、箭牌家居、瑞尔特、江山欧派、志邦家居、公牛集团等。 制造：1）海外去库进入尾声，制造出海公司表现更优。经过近一年的去库周期，下游库存回归正常水位， 部分制造出口公司迎来订单改善。展望24年，在23年收入低基数下，制造出海板块整体仍有逐季改善趋势 。优选所处细分品类成长性良好，有区域开拓逻辑和增量客户逻辑的优质标的。2）美联储降息预期增强，降息后美国地产需求或回暖，相关家居出口品类有望受益。推荐关注依依股份、家联科技、乐歌股份、梦百合、匠心家居、玉马遮阳、共创草坪、嘉益股份等。 周期：浆价回落后纸企盈利能力企稳回升，考虑到明年海外浆厂仍有大规模产线待投产，在需求偏弱情况下，浆价预计上涨空间有限。优选供需格局较好、价格相对坚挺的文化纸标的。同时关注特种纸标的的产能投放节奏。推荐关注太阳纸业、华旺科技、仙鹤股份等。 1 核心观点 板块主要影响因子波动对板块走势影响： 1）竣工：目前多家房企表示24年继续加大交付力度，如融创截至2023年10月份交付20.5万套，2023年、 2024年目标均为交付30万套；碧桂园前11个月已累计交付房屋约50万套，2024年交付量预计超过40万套。中性假设2024年保交付面积与2023年相等，我们测算在保交付支撑下预计2024年竣工有望达到7.4%增速；如保交付力度加大，竣工有望表现出更快增长，家居板块整体有望受益。 2）汇率：汇率波动主要受美联储加息预期影响，目前市场分歧依然较大。2023年1-11月平均汇率水平为7左右，如果汇率保持7左右，汇率对板块利润表影响偏中性；如果人民币汇率持续升值至6.8以下，即低于23Q1水平，采购进口原材料的的企业成本有望下行，如造纸、个护等需要进口纸浆、高分子的标的有望受益；如果人民币汇率继续贬值，出口企业利润表将继续受益。 3）原材料：目前大宗原材料价格处于相对低位，如大宗品整体走强，纸价上涨，造纸作为周期品吨盈有望改善；如大宗品继续弱势运行，制造端由于产品价格调整具有滞后性，盈利有望增厚。 风险提示： 地产竣工不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。 2 目录 2023年板块数据回顾 消费：成长性标的为首选 制造：短期看去库结束，长期看公司成长性壁垒 周期：优选文化纸等供需格局较好品种 对竣工、汇率、原材料的情景分析 2024年推荐标的与估值 3 板块及个股收益率复盘 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 23年1-11月轻工制造VS上证指数累计收益率 2023年1-11月SW轻工制造板块整体收益率-4.9%，累计跑输上证指数2.1pp，其中家居及文娱板块回调较深，收益率分别为-7.4%、-12.4%；造纸及包装板块表现好于轻工指数，板块收益率分别为-2.1%、 -0.1%。 分子板块来看，家居板块走势与轻工指数拟合度较高 ，4月以来受家居终端客流量回落及房地产销售数据影响，收益率下行；造纸板块1-10月仍受高浆价影响，纸企盈利承压，10月后收益率改善；文娱板块受消费偏弱预期影响，收益率较差；包装板块受鸿博股份等题材标的拉动，表现好于轻工指数整体。 轻工制造上证指数 23年1-11月轻工制造各子板块累计收益率 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23年1-11月轻工制造各子板块累计收益率 轻工制造造纸包装印刷 轻工制造家居用品文娱用品 数据来源：Wind，西南证券整理4 板块及个股收益率复盘 个股层面来看，2023年1-11月涨幅前十个股主要为出口标的嘉益股份、匠心家居，造纸标的齐峰新材，北交所标的沪江材料、泰鹏智能，及部分题材标的。总体来看个股涨幅与基本面相关度较高，其中齐峰新材作为装饰原纸头部企业，产能较快扩张，产品结构优化，盈利能力改善；嘉益股份受益于海外保温杯品类高景气，收入在高基数下保持较快增长；匠心家居积极推新品拓客户，储备自主品牌的海外渠道推广，订单及收入高增。 2023年1-11月跌幅前十个股中以家居、造纸等龙头个股为主，主要是板块业绩压力较大，龙头持仓较为集中。 23年1-11月申万轻工板块跌幅TOP10 数据来源：Wind，西南证券整理 0% 500% 402.4% 400% 300% 235.0% 189.6% 200% 97.6%92.6% 100% 65.6%62.9%57.3%49.9%43.5% 0% 23年1-11月申万轻工板块涨跌幅TOP10 -34.8%-34.0% -32.3-30.6%-30.2% -28.0%-27.1% % -40.3% -38.5-36.6% % -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 5 板块数据回顾 2023年前三季度申万轻工板块收入4368.0亿元 （-4.4%），净利润255.9亿元（-3.7%）。23Q3申万轻工板块收入1577.5亿元（-1.7%），净利润51.7亿元（+10.4%）。分子板块来看，单23Q3家居/造纸/包装/文娱板块收入增速分别为 +3.5%/-6.0%/-8.5%/+9.6%，净利润增速分别为 +10.0%/+26.3%/+0.9%/+4.7%，受益于原材料价格回落以及人民币汇率贬值，利润增长总体好于收入。 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023单Q3各子板块收入/净利润增速 SW造纸SW包装印刷SW家居用品SW文娱用品 2023Q3收入增速2023Q3净利润增速 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 收入增速归母净利润增速 200% 18-23年前三季度申万轻工板块收入/利润增速 单季度申万轻工板块收入/净利润增速 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 轻工板块收入单季度增速轻工板块净利润单季度增速 数据来源：Wind，西南证券整理 6 板块数据回顾 从个股基本面来看，23Q3收入涨幅居前的主要为出口标的雅艺科技、爱丽家居、匠心家居、嘉益股份、英派斯等。由于2022年海外去库存影响基数较低，叠加人民币汇率贬值，出口企业通常以美元定价，人民币口径的收入增加；23Q3利润涨幅居前的主要为造纸板块标的，主要由于浆价高位回落，考虑到库存周期和进口木浆的到港周期，成本回落在Q3-Q4集中体现，造纸企业利润明显改善。 23单Q3年申万轻工板块收入增速TOP10 140% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 23单Q3申万轻工板块净利润增速TOP10 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind，西南证券整理 7 目录 2023年板块数据回顾 消费：成长性标的为首选 制造：短期看去库结束，长期看公司成长性壁垒 周期：优选文化纸等供需格局较好品种 对竣工、汇率、原材料的情景分析 2024年推荐标的与估值 8 消费：成长性标的为首选 对比必选消费品和可选消费品来看，2023年轻工板块必选消费品整体经营改善较快，增长中枢高于可选消费。随着线下消费场景恢复，必选消费品牌表现出较强的需求韧性和成长性，23Q2-Q3收入增速大部分修复至10%以上，部分成长品牌如百亚股份、明月镜片增速更高。可选消费品以家居品类为主，消费单值较大，决策成本高，增长中枢与地产竣工增速关联性强，23Q2-Q3增长普遍维持个位数。 轻工可选消费品牌单季度收入增速 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 数据来源：Wind，西南证券整理 20% 轻工必选消费品牌单季度收入增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门公牛集团 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 9 消费：复盘过去十年日用消费品价格，刚需品及功能产品价格韧性强 观察过去十年日用消费品价格变化趋势可以发现，价格变化是需求量、规模优势和功能溢价的综合结果。部分品类可通过丰富产品功能实现价格带上移，即使短期由于市场竞争加剧、价格回落，长期也可通过迭代产品功能实现提价。从品类角度来看，存量市场下长期成长性更强的品类是对价格不敏感的刚需品，包括酒类、家清个护、生活用纸、文具等；以及功能属性强，能通过迭代新品提价的耐用消费品。 表：36个大中城市工业日用消费品过去十年价格趋势总结 品类 2013年以来 价格涨跌幅 品类 2013年以来 价格涨跌幅 高点/低点出现时间 价格持续增长 牙膏（普通120克左右） 44.12% 价格先跌后涨 男士衬衫:纯棉 -3.14% 2015年9月 女士内衣:纯棉普通 10.19% 电热水器:50L 13.33% 2016年1月 男士毛衣:纯羊毛 23.84% 冰箱:210-250立升 -0.69% 2017年12月 洗衣机:波轮式(5kg) 34.00% 电脑:主流品牌台式机 -3.95% 2016年11月 洗衣机（滚筒式，5kg） 20.20% 白酒:500ml左右,52度,高档 11.71% 2016年3月 燃气热水器:8L 44.93% 价格先涨后落 男士内衣:纯棉普通 8.69% 2018年1月 手机:彩屏带摄像头 52.90% 女士毛衣:纯羊毛 18.33% 2020年2月 数码照相机:1200万像,5倍光学变焦 107.89% 微波炉:功率700瓦 4.02% 2018年3月 国产烟:中低档 16.26% 抽油烟机:直吸式 11.88% 2019年10月 进口烟 15.96% 燃气灶具:嵌入式燃气灶 7.99% 2017年1月 啤酒:瓶装630ml左右 26.08% 电取暖器:油汀型 7.29% 2019年5月 啤酒:罐装350ml左右 5.44% 葡萄酒:干红750ml,12度,中低档 11.81% 2020年4月 白酒:500ml左右,52度,中低档 22.77% 价格持续下跌 空调机（1.5匹冷暖） -12.57% —— 洗衣粉:袋装1kg 26.29% 彩电:液晶42寸 -29.37% —— 洗洁精:瓶装500克 30.65% 葡萄酒:干红750ml,12度,高档 -53.22% —— 洗发液:瓶装750ml 12.77% 沐浴液:瓶装750ml 8.83% 香皂:普通125克 21.36% 数据来源：Wind，西南证券整理10 必选消费：卫生巾、口腔护理需求刚性，价格稳步提升 卫生巾需求刚性，行业新品迭出，均价增长较快。根据久谦中台数据，2023年各月份卫生巾品牌线上客单价均高于22年同期，其中23Q3卫生巾线上客单价同比+5%。品牌新品迭出，益生菌、敏感肌、纯棉等概念新品定位高端，带动行业均价提升。 2023Q3卫生巾品牌线上份额 借助抖音等平台，国货区域品牌快速成长。根据久谦中台数据，2023Q3线上卫生巾品牌份额TOP4分别是护舒宝（