兵器导航控制龙头，需求确定有望实现高速增长

首次覆盖授予目标价15.53元，给予增持评级。公司是兵器导航控制龙头，受益于“十四五”期间精确制导武器需求高景气，业绩有望持续高速增长。我们预计公司23-25年EPS为0.16/0.25/0.34元，给予目标价15.53元，给予增持评级。 现代战争中弹药消耗速度惊人，火箭弹等高效费比弹药需求有望超预期提升。公司是我国精确制导弹药惯导控制仓的龙头供应商，业绩有望持续高增长。1）精确制导武器在现代战争中的消耗速度惊人。 火箭炮在精确制导武器中作战效果好，成本低于导弹。2）根据俄乌冲突相关启示，精确制导武器的生产和储备是大规模战争决胜关键，要提高精确制导弹药战略储备量，抢占火力压制高地。重视巡飞弹、远程火箭弹等低成本远程打击弹药的研制和装备，目前美军已加大相关武器的采购力度。3）国际军贸市场回暖，火箭炮等精确制导武器作为军贸明星产品备受各国重视。 实施股权激励，剥离亏损业务。1）公司是我国精确制导弹药惯导控制仓的核心供应商，下游需求有望超预期。2）公司已实施股权激励，有利于为公司中长期发展注入增长活力。3）公司已剥离亏损严重的专用车业务，实现轻装上阵，业绩释放拐点已至。预计十四五期间公司业绩将保持高速增长。 催化剂：公司配套的下游相关装备开始放量。 风险提示：回款情况不及预期，下游需求不及预期。 1.兵器导航控制龙头，聚焦主业实现高质量发展 1.1.公司是聚焦导航控制领域的核心保军企业 公司以“导航控制和弹药信息化技术”为主营业务，是国家重点保军企业。公司位于北京市亦庄经济技术开发区，致力于制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、卫星与地面通信、军用电连接器等领域，是国家认定的高新技术企业、国家重点保军企业。 图1历史沿革：公司系国内首家军工资产整体上市企业，聚焦兵器导航控制主业 公司始建于1960年，2008年实现军工资产整体上市。公司前身始建于1960年，2000年9月实行军民分立，设立控股民品公司北方天鸟（2003年成功上市）。2001年11月，公司整体改制为国有独资公司华北光学，出资人为中国兵器集团。2008年，在兵器集团和国防科工局的支持下，华北光学将全部军工资产纳入北方天鸟完成军工资产整体上市，北方天鸟更名为中兵光电。2012年4月，按照兵器集团产业结构调整，中兵光电更名为“北方导航控制技术股份有限公司”。 图2股权结构：中国兵器工业集团间接持股38.72%，下设三家子公司 兵器工业集团持股38.72%，子公司涉及军用通信、电连接器等领域。兵器工业集团通过北方导航科技集团及中兵投资合计持有公司38. 72%股份。北方导航科技集团直接持有公司22.65%的股份，为公司第一大股东。 公司现有三家专业化子公司：1）子公司中兵通信，主营超短波通信设备、弹载数据链等；2）子公司中兵航联，主营各种品类电连接器、线束组件等；3）子公司衡阳光电，主营电子箱、石油在线仪器、阀门定位器等。 表1公司产品：本部以“导航控制和弹药信息化”产品为主，子公司涉及军用通信和电连接器等 1.2.股权激励+聚焦主业助力公司高质量发展 公司于2020年发布股权激励计划，向包括公司董事及高层管理人员、核心骨干人员在内的108人授予2959.22万份股票期权，行权价格为每股8.54元。据公司公告，股权激励自2022年12月30日起进入第一个行权期，符合行权条件的激励对象共计94名，可行权数量为1025.4768万份。股权激励计划有利于深度绑定股东、管理层和员工利益，为公司中长期发展注入增长活力。 表2股权激励内容明细：公司于2020年推行覆盖高管和核心骨干的激励计划，助力公司长期发展 剥离亏损业务，聚焦主业轻装前行。原子公司哈尔滨建成北方专用车有限公司主要从事专用车、压力容器（第三类低、中压容器，汽车罐车）、化工设备等业务，近年来持续亏损。2019、2020、2021Q3北方专用车公司净利润分别为-130.35万元、-4,799万元、-2481.84万元，而依托航弹院的军品外协业务成为其唯一实现收入增长的业务。2022年，公司将北方专用车公司51%股权转让给航弹院、49%的股权转让给导航集团。剥离亏损业务后，公司有望轻装上阵，持续提升经营管理能力。 改善人效激励机制，业绩释放拐点已至。公司2023年前三季度营收23.98亿元，同比下降16%，主要系军民两用产品营业收入较上年同期减少； 归母净利润1.85亿元，同比增长19%。我们认为，公司实施员工创新贡献激励办法，系统推进智能化产线及信息化平台建设，在剥离亏损业务后，业绩释放拐点已至，未来有望加速增长。 图3公司2018-2023Q3营收情况（单位：亿元）图4公司2018-2023Q3净利情况（单位：亿元） 期间费用率持续下降，净利水平相对稳定。公司近5年期间费用率整体呈下降趋势，2023年前三季度管理费用率相较2018年下降约4%。公司持续强调研发投入，加强原创性引领性技术攻关，积极推进新一代装备体系深化论证，研发费用率长期维持在5%-6%。盈利方面，2022年剥离亏损业务后，公司毛利及净利水平持续回升，2023年前三季度净利率约9%，创五年来新高，未来有望进一步提升。 图5公司重视研发投入，管理费用持续下降 图6公司近五年来盈利质量稳步提升 合同负债保持平稳，应收款项有所增加。近三年公司合同负债水平整体保持稳定，应收款项占营收比例持续提升，反应下游需求持续旺盛。2023年前三季度公司应收款项规模有所增加，主要系部分货款暂未收回，结合所处军工行业付款节奏，预计四季度公司回款情况将有所改善。 图7公司近年合同负债整体平稳（单位：亿元）图8公司近年应收占比明显提升（单位：亿元） 2.内外需求空间广阔，精确制导武器持续高景气 2.1.消耗属性带动需求激增，精确制导武器作战效果亮眼 火箭炮作战效果好，成本低于导弹。近些年若干局部战争中，火箭炮的实战效果明显优于传统火炮。据《兵器知识》杂志《倾泻“钢雨”的火神：美国M270式多管火箭炮系统》，海湾战争中美军1门M270多管火 箭炮取得的实战效果相当于33门155mm榴弹炮。在精确制导武器中，相比导弹，火箭弹成本更低、杀伤力更强。据美国国防部披露的《FY2024 Budget Request Overview Book》，2022/2023/2024年美军采购GMLRS火箭弹的单价分别为15.65/22.5/20.28万美元/枚，是联合空地导弹（JAGM）的三分之二。据新华社报道，联合空地导弹重49千克，射程8千米；据LOCKHEEDMARTIN公司官网，GMLRS火箭弹战斗部约200磅（约90千克），增程后射程150千米。 表3美国防部近年来高度重视各类精确制导武器的发展和采购（单位：十亿美元） 现代化战争中精确制导弹药的消耗量巨大。精确制导武器属于消耗品，在现代战争中消耗速度惊人。据《兵器知识》杂志《倾泻“钢雨”的火神：美国M270式多管火箭炮系统》，在“沙漠军刀”行动中，美军189门M270在100小时内共发射17000余发火箭弹，平均每门炮每小时发射1发火箭弹。据环球网，美国空军智库米歇尔航天研究所的研究报告显示，如果美国与中俄等同级别对手爆发高强度冲突，美军6500枚AGM-158系列导弹存量仅够8天消耗。 图9如果美军与“同等对手”开战，预计6500枚AGM-158将于冲突爆发的8.5天内耗尽 美军加大精确制导武器采购力度，预计到2027年采购不少于18000枚GMLRS火箭弹。据美国国防部披露的2024财年国防预算材料，2017至2024财年导弹及弹药采购金额由13.9亿美元提升至30.6亿美元（CAGR12%）。2024财年中，战术及战略导弹采购金额为244亿美元，较2023年的188亿美元增幅近30%。GMLRS制导火箭弹是美军现役火箭炮MLRS M270以及M124HIMARS的配套弹药，具备全天候、快速部署的远程地对地精确打击能力，已经过多场实战检验。据LOCKHEED MARTIN公司官网，该弹药定型至今已生产60000多枚。另据美国防部披露的2024财年GMLRS火箭弹长期采购合同，美计划到2027年还将采购不低于18000枚GMLRS。 图10美国近年精确制导武器采购力度呈上升趋势（单位：十亿美元） 2.2.内需叠加外贸打开空间，低成本高性能武器备受重视 俄乌冲突进一步提示加大精确制导弹药储备的必要性。精确制导弹药是现代战争最重要的武器之一，是国家最为重要的战略储备之一。《俄乌冲突中的航空弹药作战使用分析与启示》指出，精确打击武器的生产和储备是大规模战争决胜关键，要提高精确制导弹药战略储备量，抢占火力压制高地。重视低成本巡飞弹、远程火箭弹等低成本远程打击弹药的研制和装备，提高精确制导弹药在空天军弹药装备中的比例。使用低成本航空弹药打击高价值目标，提升战争效费比。 表4精确制导弹药在历次局部战争中消耗巨大，扮演重要角色 国际军贸市场回暖，精确制导武器交易量骤增。俄乌冲突以来，全球安全环境持续恶化，精确制导武器交易市场有所回暖。据斯德哥尔摩国际和平研究院（SIPRI）数据，2022年全球导弹武器军贸交易量较2021年同比增长63%，为近十年来最高。 图11近十年全球军贸市场导弹交易量，2022年创下新高（单位：TIVs） 满足中小国家国防需求，火箭炮为军贸明星产品。对中小国家而言，导弹的射程存在冗余，火炮威慑力又不足；火箭炮不仅效费比高，同时射程上介于火炮与导弹之间，可以很好地满足中小国家的国防需求，是国际军贸市场的明星产品。据SIPRI数据，我国火箭炮已出口至多国，2020年2月9日，中国北方工业总公司SR-5型多管火箭炮就亮相阿联酋武装部队阅兵式。 图12SR-5亮相阿联酋阅兵式 3.行业地位优势明显，充分受益于型号加速放量 3.1.制导控制系统是关键部件，公司处于产业链核心位置 制导控制系统是导弹的核心部件，占导弹价值量的20%-40%。导弹是一种携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标的飞行器。导弹的主要结构包括导引头、动力系统、弹体和战斗部等部件。其中制导控制系统是导弹核心部件，负责探测目标并修正导弹的飞行轨迹，引导导弹实现精确打击。根据《导弹武器的低成本化研究》，对于现役某些先进导弹，其制导控制系统可占导弹成本40%以上，如PAC-3和THAAD分别占到47%和43%；而在弹道导弹中的占比相对较低，约为20%-30%。 表5:制导控制系统占导弹成本的20%-40%，系核心部件 火箭弹等精确制导武器一般采用惯导方式。《电磁干扰对远程制导火箭的影响及其应对措施》中指出，作为我陆军四代火力打击骨干装备的远程火箭弹采用“捷联惯导+卫星”组合导航技术，其射击精度较以往的简易控制火箭弹大幅提高，在数百千米的射程上圆概率误差可达到数十米或数米。据LOCKHEEDMARTIN公司披露，美军现役主力火箭炮HIMARS及M270使用的GMLRS火箭弹及下一代PrSM战术导弹也均采用惯导+GPS的复合制导方式。 图13美军现役GMLRS火箭弹采用惯导/卫导复合制导方式 惯导系统具有隐蔽性好、可全天候工作、不依赖外界支持等优势。惯性导航系统是以测量角速度的陀螺仪和测量线加速度的加速度计为敏感元件，根据陀螺仪的输出建立导航坐标系，根据加速度计的输出并结合初始运动状态，推算出运载体的实时速度、位置和航向、姿态等导航参数的解算系统。惯性导航不需要任何外来信息，也不向外辐射任何信息，仅依靠惯性导航系统本身就能在全天候条件下，在全球范围内和任何介质环境中自主地、隐蔽地实时进行三维定位和三维定向。具备隐蔽性好，不受外界电磁干扰的影响，可全天候、全球、全时间地工作等优点。 表6惯性导航和卫星导航、惯性/卫星组合导航对比，惯导在隐蔽性、全天候工作方面优势明显 公司是兵器惯导系统二级供应商，产业链地位优势明显。惯导产业链的供给端主要分为器件制造、模块组装和软件设计、系统集成三个层级。 产业链上游主要包括电子元