国防军工行业2025年半年报业绩回顾：“业绩底”筑基，上游环节和兵器板块实现增长

“业绩底”筑基，上游环节和兵器板块实现增长 2025年09月04日 ➢核心观点 推荐 维持评级 1H25，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比增长7.5%；归母净利润同比下滑19.8%。其中，2Q25营业总收入同比增长17.1%/环比增长59.2%；归母净利润同比下滑9.5%/环比增长91.2%。我们观点如下：1）2023~2024年行业需求不振导致业绩承压；2025年以来需求好转，1H25营收同比已经开始增长。2）降价、减值等是影响利润的核心因素，因此1H25行业营收端和利润端出现“非线性”变化，而这种情况将对业绩预测带来很大不确定性。3）2025年是行业“业绩底”，收入端率先体现。4）产业链不同环节交付顺序、确收周期等有差异，因此1H25上游营收同比增长，但中游营收仍同比下滑。 ➢趋势分析 分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@glms.com.cn 2Q25业绩环比改善幅度好于2Q24同期；盈利能力持续承压。1）收入端：2025年以来行业需求恢复，在1H25的营收端已有所体现，预计全年营收端将保持增长。2）利润端：3Q23~2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，其中，1Q25~2Q25两个季度环比好转。利润端和营收端的变化是“非线性”的，主要系降价、减值等影响利润所致。3）盈利能力：1H25，行业毛利率同比减少2.0ppt至21.7%；净利率同比减少2.0ppt至6.2%。盈利能力连续4个半年同比下滑。因此我们要额外注意具体公司的产业链地位和产品定价能力。 分析师孔厚融执业证书：S0100524020001邮箱：konghourong@glms.com.cn 相关研究 1.军工行业2024年年报及2025年一季报业绩回顾：收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立-2025/05/082.军工行业2024年三季报业绩回顾：“业绩底”正在形成；珠海航展催化行情-2024/11/063.军工行业2024年半年报业绩回顾：2Q24业绩环比明显改善；需求复苏信号逐渐增强-2024/09/024.军工行业2023年年报及2024年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期-2024/05/075.军工行业2023年三季报业绩回顾：3Q23板块业绩平淡；中下游将持续受益产业价值重构-2023/11/05 存货指示意义积极；应收反映回款压力。1）存货：截至2025.6.30，行业存货2749亿元，占总收入124%，存货的指示意义从负面向正面转变，反映出随订单恢复，企业推进备产备料工作。2）应收：截至2025.6.30，行业应收33568亿元，占总收入160%，反映出企业仍面临较大的回款压力。3）减值：1H25，行业减值损失36亿元，应收、存货增长较快系企业计提减值的主要原因，也是影响净利润的核心因素。4）现金流：1H25，行业经营活动净现金流-391亿元，同比虽然好转，但产业链各环节仍面临不同程度的回款压力。 兵器板块增速强劲；上游业绩率先恢复。1）分板块：1H25，兵器、舰船营收同比增长36%、20%；舰船、兵器归母净利润同比增长106%、75%。兵器板块前期受损严重，2025年以来恢复强劲。2）分环节：1H25，上游营收同比增长6%；归母净利润同比下滑19%；中游营收、归母净利润分别同比下滑2%、31%。利润端表现弱于营收端主要系降价、减值等影响所致。1H25上游表现优于中游，主要系其产品在产业链中率先交付确收，业绩端先于其他环节有较好体现。预计3Q25开始，订单将较好地反映在中下游环节的营收端。 ➢建议关注 2025~2027年军工有望进入新一轮上升周期。2025年将是产业拐点，“业绩底”基本确立。在9.3阅兵落地和前期涨幅较大的影响下，板块短期或面临波动和调整，但我们持续坚定看好板块。建议关注：新一代传统装备：1）航空链：中航沈飞、中航成飞、中航西飞、中直股份、国睿科技、中航高科，华秦科技；2）制导链：菲利华、新雷能、北方导航、国博电子、理工导航。新型作战力量：1）无人智能：光电股份、航天电子、智明达、广联航空、纵横股份；2）网电攻防：盟升电子、北方导航、航天南湖；3）高超声速：菲利华、盟升电子、航天电器等。新质生产力：1）商业航天：陕西华达、铖昌科技、臻镭科技等；2）“两机”：航亚科技、万泽股份、航宇科技、派克新材、西部超导等；3）可控核能：国光电气、旭光电子、斯瑞新材等。4）AI算力：菲利华、新雷能、长盈通。 ➢风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。 目录 1 1H25军工营收同比+7.5%；利润同比-19.8%........................................................................................................32 1H25军工子板块及产业链环节业绩回顾..................................................................................................................72.1子板块：1H25兵器及舰船业绩增速居前.....................................................................................................................................72.2产业链：1H25各环节归母净利润均同比下滑..........................................................................................................................113 2Q25军工营收同比+17.1%；利润同比-9.5%.....................................................................................................134三年维度：总装环节业绩复合增速最高.................................................................................................................155风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 11H25军工营收同比+7.5%；利润同比-19.8% 国防军工行业公司2025年半年报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，业绩波动较大，故我们从包含舰船板块及不包含舰船板块两个角度进行分析。 1H25行业营业总收入恢复增长；但归母净利润仍下滑。1H25，民生军工成分（不含舰船）实现营业总收入2225亿元，YOY+7.5%；归母净利润129亿元，YOY-19.8%。若包含舰船板块，则实现营业总收入3423亿元，YOY+11.6%；归母净利润188亿元，YOY-0.7%。2024年，需求端不振，行业营收同比下滑5%；且在减值等影响下，归母净利润同比下滑幅度更大（-48%）；1H25，需求有所恢复带动营收同比实现增长；但受多种因素影响，归母净利润继续同比下滑。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 需求恢复在1H25业绩端已有所体现，但利润端相比高峰时下滑超40%。行业在“十四五”（2021~2025年）期间，营收及归母净利润较“十三五”均迈上新台阶。自2023年开始的需求端调整影响业绩，1H24行业营收及利润均同比下滑。1H25，行业营业总收入已经有所恢复，2225亿的收入相比高峰2319亿相差不多。但同时，归母净利润情况仍不乐观，从下文利润率数据中将分析具体原因。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法 1H25期间费用率同比减少；行业强化费用管控。1H25，行业期间费用同比增加1.5%至299亿元，但营收增长幅度更大，因此期间费用率同比减少0.8ppt至13.5%。具体看：1）管理费用率同比减少0.1ppt至6.0%；2）研发费用率同比减少0.5ppt至5.7%，研发费用同比减少0.7%至126亿元；3）销售费用率同比减少0.5ppt至1.6%；4）财务费用率同比增加0.2ppt至0.1%。1H25，行业强化费用管控，力促降本增效，筑牢经营根基。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 盈利能力自1H22开始持续下降；总资产周转率同比减少。1）盈利能力：1H25，行业销售毛利率同比减少2.0ppt至21.7%；销售净利率同比减少2.0ppt至6.2%。自2020~2023年的行业大规模扩产后，企业生产经营及折旧等增加对盈利能力带来影响。同时，毛利率还受到产品结构变化和产品价格下降等因素影响，净利率则受到毛利率下滑、减值损失增加等影响，两项数据均自1H22开始连续4年下滑，在某种程度上出现了增收不增利的现象。2）总资产周转率：行业总资产周转率总体呈下降趋势，或与行业应收、存货规模持续增加有关。 资料来源：wind，民生证券研究院注：不含舰船 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 存货持续增长但已转变为积极信号，反映出企业为订单恢复做的备产工作。截至2025年6月30日，行业存货规模较2024年6月30日增长18.5%至2749亿元，存货占总收入比为123.6%，占比同比增加11.5ppt。从趋势上看，存货规模的同比增速及营业总收入同比增速总体较为一致。我们认为，1H24存货增速（YOY +3.7%）高于营收增速（YOY-10.8%），或反映出企业库存积压的问题；但1H25存货增速（YOY +18.5%）高于营收增速（YOY +7.5%），则反映出企业随订单恢复，推进备产备料工作。存货的指示意义变得正向。此外，存货增长较多，企业或面临资产减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 应收增长较快，或反映出企业当前仍面临回款压力。截至2025年6月30日，行业应收票据及账款规模较2024年6月30日增长16.4%至3568亿元，应收票据及账款占总收入比为160.4%，占比同比增加12.2ppt。从趋势上看，应收规模的同比增速及营业总收入同比增速总体较为一致。具体看，1H22~1H25，应收同比增速较营业总收入同比增速更高，或反映出行业回款并未出现好转。我们认为，企业当前仍面临较大的回款压力。此外，应收增长较快，企业或面临信用减值风险，但考虑到行业特殊性，减值通常在后续会予以冲回。 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 资料来源：wind，民生证券研究院注：整体法，不含舰船 1H25行业减值损