2024年聚氯乙烯期货行情展望：供应过剩格局或将延续，价格难以突破弱势

---2024年聚氯乙烯期货行情展望 liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 回顾2023年全年，地产竣工的高速增长仍然给到了PVC一定的内需回升驱动，而印度方面的出口需求也在年内为国内市场的供需平衡改善起到了一定作用。但整个行业供应过剩的情形仍然存在，上游与中游库存临近年底仍然处于同比高位。基于2023年的情况，我们认为2024年内，存量产能对低利润格局的适应力增强，以及新产能的逐步落地，PVC的供应总体将维持增长趋势。而在需求端，尽管我们对印度的PVC需求持有乐观预期，但内需预计将随着地产竣工高速增长形势的转变而出现同比下滑。综上，我们认为2024年PVC在大部分时间内仍将是一个高产量、高库存、低利润以及弱需求的格局。 在2024年的投资策略方面，我们首先认为根据PVC自身供需平衡的季节性去开展趋势性策略仍有一定机会，只是需要关注基本面可能出现的预期外因素导致行情出现背离季节性的反转。套利策略方面，鉴于PVC的期现价差在2023年已经转入正向结构，采购现货然后参与仓单卖出交割的机会值得关注。相比之下，期货合约的跨期价差缺乏波动，是否会涌现出新的交易机会仍需观察。 目录 1.行情回顾：.......................................................................................................................................................................................32.供应与成本：低利润背景下供应弹性降低，供应过剩格局或将延续..................................................................................33.内外需求与宏观环境......................................................................................................................................................................53.1内需总量将随地产变动下滑，淡旺季区分度进一步提升.............................................................................................................53.2印度PVC需求总体扩张，高弹性特点将成为重要影响因素.......................................................................................................74.行业库存与供需平衡展望.............................................................................................................................................................85.投资展望与风险提示......................................................................................................................................................................95.1单边策略..........................................................................................................................................................................................................95.2套利策略.......................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.行情回顾： 2023上半年PVC期现价格整体呈现出下行趋势。2022年底开始，市场对于整体宏观环境以及PVC自身供需平衡走势持有乐观预期，PVC价格受此影响从2022年底到2023年一月份期间持续上涨。而在春节假期结束后，下游需求复苏较慢，上游、中游库存不断累积至历史高位，导致期货价格在春节后的几个交易日开盘后连续下挫，之后转入震荡趋势。进入2月末，随着下游复工进度加快，行业库存开始转为去库，整个市场产销通畅，期现价格有一轮持续时间较短的反弹。但3月开始直到6月底，在长达整整一个季度中PVC反复受到诸如下游需求疲弱导致去库乏力、煤炭价格下跌带动成本下移以及宏观情绪转弱等等利空逻辑的影响，价格再次开启持续性下跌。6月底开始，随着上游开工负荷受检修、亏损等因素进入低位，现货供应过剩稍微缓解，而随后来自印度的采购需求开始放量，整个市场的供需平衡得到了明显改善，价格随之开始一轮反弹直至10月小长假之前。长假归来之后，需求走势仍然弱于市场预期，下游开工迟迟无法到达往年同比平均水平，价格再次开启下行趋势。尽管10月底到11月中，上游再次开启大规模检修，下游需求总体平稳，价格转而出现一轮小幅反弹，但随着上游检修减少以及时间逐步逼近需求淡旺季转换节点，价格再次承压下行直至12月。 资料来源：隆众化工，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.供应与成本：低利润背景下供应弹性降低，供应过剩格局或将延续 以2023年下半年的情况来看，整个PVC行业持续处于低利润格局，导致全行业开工率环比上半年并没有大幅提升。尽管理论上，行业的供应水平在低利润延续的前提下，应当同比持平或有一定程度的下滑，但8月开始行业开工率已经来到两年同比高位，因此在产量数据上，8月以来的月度产量持续处于同比的历史高位。 实际上，如果我们将行业开工按地域拆解来看，电石法产能集中的华北、西北以及乙烯法产能集中的华东等地区从7月以来各自都保持着80%以上的产能利用率，而上述地区的产能规模在全国的占比超过78%。因此，尽管我们看到行业总体的开工率并不高，但产能集中度较高的地区从7月开始仍然保持着同比高位的开工率，导致三季度开始整个行业的供应水平并没有显著的下滑。这反映出，处于上述地区之内的上游工厂大概率已经逐步适应了当下的低利润环境。如果利润不出现显著下滑，那么上述地区的工厂除了检修之外并不会显著降低负荷。如此一来，“低利润引发减产从而调节供需平衡”的逻辑在当下的PVC市场上或许难以得到应验。而上游工厂能够 适应这种低利润格局的原因，我们认为部分要归结于2023年7月开始整个氯碱产品线综合利润的回归。而氯碱综合利润的存续，意味着氯碱工厂总体处于盈利，这时PVC的亏损往往会得到一定的容忍度。这种现象不仅会变相拉低PVC的盈亏平衡线，也会导致PVC的供应对自身利润的变化呈现出一定程度的钝化，在PVC品种低利润但氯碱综合利润仍有一定空间的格局下，全行业仍然不会出现集中化的减产，从而在某些节点造成PVC的供应反季节性过剩。 除了利润之外，存量产能的检修和新增产能也是PVC行业供应变化的重要影响因素。从2023年来看，春、秋两季的大型检修仍然会在对应节点兑现，带来行业整体开工率的下滑。但需要注意的是，当占总体产能大部分的西北、华北开始集中检修，才会对供应产生较为显著的影响。在存量产能之外，我们预计2024年仍有将近180万吨/年的新增产能逐步落地。值得注意的是，新增产能中大部分是乙烯法，这意味着2024年国内乙烯法PVC有一定几率随着供应的增加而出现价格重心下移，这将导致在PVC某些需求板块中，乙烯法将进一步挤占电石法的市场份额，导致PVC市场整体供应过剩加剧。 综上，2024年PVC行业的供应格局将大概率维持以下特征：首先，产能扩张的趋势得到延续，产能规模的进一步增长意味着如果全年开工率不发生大幅下滑，2024年的产量总体将呈现增长趋势；其次，现货价格较低的波动率和历史偏低的位置带来的是持续存在的低利润格局，但同时氯碱综合利润的存续又会使得上游工厂对PVC的低利润甚至亏损有一定容忍度。因此2024年如果价格不发生剧烈波动，整个PVC行业的利润格局也不会出现根本的扭转，如此一来利润也无法通过自身变动对供应产生影响。综合来看，在产能规模进一步扩张的背景下，PVC的产能利用率可能将在当下价格低波动、利润历史低位的背景下保持低弹性，这样一来行业不仅难以通过集中减产来改善供需平衡，还可能因为产能的扩张和存量产能的低弹性导致全年供应整体过剩。 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 3.内外需求与宏观环境 3.1内需总量将随地产变动下滑，淡旺季区分度进一步提升 由于PVC所制造的建筑材料多用于地产项目的中、后端，2023年PVC内需最大的增长点来自于竣工端的同 比高速回升。数据显示3月开始国内房屋竣工端面积累计同比增长持续维持在20%左右，为近6年以来同比第二高的水平。地产端竣工数值迅速回升一方面源于前些年受各方因素压制的存量项目重新启动带来的快速修复效应，另一方面，政府保交楼的政策导向也在引导整个行业将财力、物力集中在竣工端，由此也引发了PVC表观消费在一季度末到二季度的一轮同比正向增长。 但展望2024年，我们认为这种竣工端高速增长带动PVC表观需求逐步增长的模式将走入困境。首先，本轮竣工的高速增长有相当大的比例源于前期被地产相关政策以及公共卫生事件所压制的存量项目，而经过2023年一整年的加速建设，最直接的结果就是随着存量项目逐步进入收尾阶段，整个地产行业前期的项目“余额”将逐步被消耗殆尽；此外，从2021年后半年开始，地产偏前端的投资、新开工数据总体维持着负增长，意味着2024年由新开工、施工转入竣工的项目数量也将因此出现进一步的下滑，这将导致未来地产端新增的竣工面积可能将逐步跟随前端进入负增长的阶段。其次，从年内PVC表观需求与竣工端的数据的相关度来看，10月竣工端19%的同比增长对应着只有10%左右的PVC表观需求增长，意味着竣工端的增长动能传导至PVC自身需求端的幅度有较为显著的衰减。因此，从存量、增量两个角度来预测，2024年地产行业的各个环节若无法继续维持同比的高增长，那么其为PVC带来的需求总量增长将十分有限，甚至随着竣工面积数据在2024年转入下滑趋势时，PVC的需求总量也会受此拖累出现同比较为明显的收缩。 地产端变化的影响一方面体现在PVC全年的需求总量变化上，另一方面季节性是分析需求环比走势的重要依据，其也会对供应端、市场情绪形成一定的引导性和前瞻性。从2023年开始，PVC表观需求的变化有着明显的季节性，二季度、四季度往往是需求旺季，而一季度、三季度则是对应的淡季，这一点与地产数据的季节性有一定的相关性。如果这种季节性在2024年得到延续，我们预计一季度和三季度中PVC的需求数据表现将相对较弱，而二季度、四季度可能是全年需求数据表