[Table_Title] 恒林股份（603661）深度研究 把握跨境电商趋势，助力自有品牌发展 2023 年 12 月 18 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自1998年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM代工与OBM自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及IKEA、 NITORI、 Office Depot等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 ◆ 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于2002年进入外贸市场，2017年实现连续10年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有IT系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022年，公司跨境电商营收达9.8亿元，同比增长超50%。同时，公司电商业务以OBM模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 ◆ 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有25年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 ◆ 推行大家居战略，打开成长天花板。2019年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司Lista Office（2019年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：43.12元 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4596.17 流通市值（百万元) 4596.17 52周最高/最低（元） 39.50/27.35 52周最高/最低（PE） 14.86/9.85 52周最高/最低（PB） 1.66/1.20 52周涨幅（%） 19.47 52周换手率（%） 110.24 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系方式：021-23586305 -14.48%-4.06%6.36%16.79%27.21%37.64%12/192/194/196/198/1910/19恒林股份沪深300 [Table_Industry] 公司研究 / 轻工制造 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 【投资建议】 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025 年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为9.40/7.59/6.47倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司2024年10.50倍PE，对应市值为59.96亿元，对应12个月内目标价为43.12元，给予“买入”评级。 【风险提示】 ◆ 线上销售情况不及预期； ◆ 海外需求复苏不及预期。 【关键假设】 营业收入：我们按照公司业务板块进行拆分，针对办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板及其它分别讨论。 办公家具业务：主要为公司传统优势业务办公椅，以及LO品牌系统办公解决方案，在公司加速拓展跨境电商渠道、海外在线家具行业高速增长，以及海外需求边际改善的背景下，办公家具业务有望恢复较高增速。我们预计2023-2025年办公家具业务实现营收34.54/41.88/51.40亿元，分别同比+3.1%/+21.2%/+22.7%。 软体家具业务：主要包括沙发与按摩椅业务，其中沙发业务历年增速较为稳定，按摩椅业务处于培育期，在跨境电商渠道开拓与海外需求边际改善的背景下，降 幅 有 望 收 窄 。 我 们 预 计 软 体 家 具 业 务2023-2025年 可 实 现 营 业 收 入9.89/8.82/8.75亿元，分别同比-20.9%/-10.8%/-0.8%。 板式家具业务：主要为定制家居业务，包括为橱柜、浴柜、木门、防火门及盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6514.93 8212.42 9612.97 11150.18 增长率(%) 12.76% 26.06% 17.05% 15.99% EBITDA（百万元） 630.25 781.98 929.53 1064.41 归属母公司净利润（百万元） 352.86 460.87 571.06 669.53 增长率(%) 4.50% 30.61% 23.91% 17.24% EPS(元/股) 2.58 3.31 4.11 4.81 市盈率（P/E） 11.03 9.40 7.59 6.47 市净率（P/B） 1.21 1.19 1.03 0.89 EV/EBITDA 8.58 7.85 6.60 5.57 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 其 配 套 家 居 产 品等。我 们 预 计 板 式 家 具2023-2025年 可 实 现 营 业 收 入14.77/14.33/14.33亿元，分别同比-7.0%/-3.0%/-0.0%。 新材料地板业务：主要包括 SPC 地板、VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板等，以出口美国为主，主要阵地及资源转移至越南。在海外在线家具行业高速增长，海外需求边际改善、越南家具出口快速增长的背景下，地板业务有望实现快速增长。我们预计2023-2025年可实现营业收入18.00/25.20/30.24亿元，2024-2025年分别同比+40.0%/+20.0%。 其它业务：主要为亚马逊平台除办公椅外的其它家具相关产品。1H23，因亚马逊品类从办公椅拓展至升降桌等，其它业务收入高增，由于公司产品线丰富，预计未来将持续受益SKU拓展带来的快速增长。我们预计2023-2025年可实现营业收入4.92/5.90/6.79亿元，分别同比+50.0%/+20.0%/+15.0%。 毛利率：近几年，公司围绕制造+服务的理念布局了跨境电商全生态链，基于这个优势，公司可在保证跨境业务营收高速增长的同时，保持较高的利润率。我们按照公司业务板块进行拆分，针对办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板及其它分别讨论。 办公家具业务：办公家具中的办公椅为公司传统优势业务，预计将大幅受益跨境电商业务发展，毛利率稳步提升。我们预计2023-2025年办公家具业务毛利率分别为25.3%/28.1%/30.2%。 软体家具业务：软体家具业务包括传统的沙发业务以及新兴的自有品牌按摩椅业务，预计将受益跨境电商及自有品牌发展。我们预计2023-2025年软体家具业务板块毛利率分别为21.5%/22.2%/23.0%。 板式家具业务：受国内地产销售下滑影响，预计板式家具业务盈利能力或有小幅降低。我 们 预 计2023-2025年板式家具业 务 板 块 毛 利 率 分 别 为17.5%/17.3%/17.1%。 新材料地板业务：公司新材料地板业务重心已转移至越南，将持续受益越南较低的原材料、人工成本及出口关税。我们预计2023-2025年新材料地板业务毛利率分别为21.7%/23.0%/24.0%。 其它业务：主要为亚马逊平台除按摩椅外的SKU拓展营收，预计将受益跨境电 商 渠 道 的 持 续 投 入 。我 们 预 计2023-2025年其它业务毛 利 率 分 别 为25.3%/26.0%/27.0%。 综合来看，公司 2023-2025 年预计可实现营业收入82.12/96.13/111.50亿元，分别同比+26.1%/17.1%/16.0%，毛利率分别为22.6%/24.5%/26.1%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 【创新之处】 市场对公司跨境电商优势认识不足。公司目前已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链，我们判断公司在跨境电商方面的优势主要体现在生产基地与仓储物流两方面。 ◆ 制造：海外生产基地有效规避贸易摩擦，把握产能转移机遇。公司在越南建厂可降低关税，有效避免贸易摩擦，并利用材料、电价、人工费用等的优势降低成本。同时，当前家具制造业正在向东南亚地区转移，公司提前布局越南产能，将受益当地制造业发展大趋势。 ◆ 服务：仓储物流建立自有海外基地与IT系统，极大提升运营效率。海外仓储是跨境电商业务链条中最为重要和成本占比最高的环节，公司通过自建海外仓储基地、成立货代公司、开发数字化系统的方式，极大提升了运营效率并增强了用户体验。 市场对公司产品优势认识不足。我们判断公司在产品端的优势包括产品设计与制造两点。 ◆ 产品设计：研发成果显著，参与国际标准制定。公司成立以来，先后与中国工程院院士及合肥工业大学教授联合研发，建立了我国椅业首家院士专家工作站。当前公司已主导并参与起草多个国际及国家标准，囊括全球四大工业设计奖，具有众多专利积累，产品设计能力强。 ◆ 产品制造：智能化与一体化布局，充分利用国内外优势。公司不断改善和提高自身工艺和生产流程，工厂智能化程度高，产品品质保障强。同时，公司积极进行纵向一体化扩张，实现了对供应链的良好把控。产能布局上，公司充分利用国内产业集群优势与越南、瑞士、美国等地的成本、关税、制造与仓储物流等优势，达到了行业内较高的制造水平。 市场对公司大家居战略潜力认识不足。我们判断公司在大家居战略方面的潜力主要体现为多品类、多渠道的协同效应。当前公司产品线已包括办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板四大类，并与家具零售商IKEA、NITORI、 Office Depot，地产商万科、保利等，以及众多企业客户保持紧密的合作关系，在国内精装修渗透率提升与海外空间系统解决方案需求提升的背景下，协同化的大家居战略有望打开公司成长的天花板。 【潜在催化】 ◆ 线上销售高速增长； ◆ 海外需求快速复苏。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 恒林股份（603661）深度研究 正文目录 1.恒林股份：把握跨境电商趋势，助力自有品牌发展 ................... 7 1.1公司概况：专研家具二十五年，跨境电商助力品牌腾飞 .......... 7 1.2股权结构：实控人持股比例高，机构股东彰显信心 .............. 8 1.3财务概览：自有品牌快速增长，盈利能力保持稳定 ............. 10 2.行业概览：在线零售渗透率低，中国厂商大有可为 .................. 12 2.1家具在线零售：当前渗透率较低，主要市场