自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 机械设备 [Table_StockInfo] 久祺股份(300994) 买入 合理估值： 46.5-50.5 元 昨收盘： 37.2 元 （首次评级） 工业机械 2021年10月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 194/46 总市值/流通(百万元) 7,381/1,750 上证综指/深圳成指 3,592/14,368 12个月最高/最低(元) 44.30/24.50 证券分析师：姜明 电话： E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”  中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。  公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。  公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。  给予“买入”评级 预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,795 2,286 3,285 4,208 5,299 (+/-%) -1.4% 27.3% 43.7% 28.1% 25.9% 净利润(百万元) 102 157 200 282 406 (+/-%) 97.6% 53.7% 27.3% 41.3% 44.1% 摊薄每股收益(元) 0.70 1.08 1.03 1.45 2.09 EBIT Margin 7.8% 9.6% 7.4% 8.3% 9.4% 净资产收益率(ROE) 30.1% 35.8% 34.6% 36.4% 38.4% 市盈率(PE) 54.3 35.3 37.0 26.2 18.2 EV/EBITDA 40.1 27.1 32.9 23.7 16.9 市净率(PB) 16.34 12.66 12.79 9.53 6.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/21上证指数久祺股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为久祺股份是一家高成长的优质公司：一是公司经历了过去几年国内共享单车的冲击以后，现在已经将主要业务转向了国际市场，公司整体自行车业务开始进入高增长阶段，驱动力主要来自于（1）公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展；（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者。二是公司经过在自行车行业二十余年的深耕，在国内自行车领域已经具有较强的竞争实力，包括充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，除此以外，公司还抓住了海外疫情下跨境电商大发展的机会，加速建立并拓展自有品牌，从而形成长期的核心竞争壁垒。预计公司21-23年收入分别为32.9亿元、42.1亿元、53.0亿元，归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，参考可对标公司以及考虑到公司未来2-3年业绩的高速增长，我们给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予久祺股份 “买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 核心假设与逻辑 第一，随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，未来1-2年公司助力电动自行车销量有望达到40万辆（2020年为11万辆）。 第二，公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给终端消费者，一方面，公司跨境电商收入和自有品牌收入将快速增长，从而加速建立核心竞争壁垒——自有品牌，另一方面，高毛利率的跨境电商业务收入占比提升将帮助公司整体盈利能力提升。 与市场的差异之处 市场会担心海外疫情恢复后，公司业务的增长会明显放缓。我们认为首先，在疫情爆发前，主要需求市场欧洲的助力电动自行车销售就一直维持高增长态势，公司近两年才切入该领域，未来将继续享受行业需求红利；其次，跨境电商一直维持较快增长趋势，疫情只是加速了海外电商的渗透，公司2018年才切入跨境电商业务，未来有望通过高性价比的自有品牌产品保障该业务高增长。 股价变化的催化因素 第一，海运物流阻碍疏通、海运费用下降超预期；第二，助力电动自行车或跨境电商销售超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 欧美市场对助力电动自行车的需求低于预期；海运费用上涨超预期；国际贸易摩擦的政策风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业概况：中国是自行车制造第一大国，自行车电动化大势所趋 ................................ 6 中国成为自行车出口第一大国，以代工模式为主 ................................................. 6 自行车电动化在海外正流行，国内刚起步 ............................................................ 8 公司概况：国内ODM模式出口的自行车制造龙头 .................................................... 11 主营ODM模式下的自行车出口制造，自产+外包生产协同 ................................11 收入进入快速增长阶段，毛利率稳定提升 .......................................................... 14 贸易摩擦影响可控，短期海运运力短缺影响不可避免 ........................................ 17 公司看点：发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 ...................... 19 高增长驱动力一：电动助力自行车 .................................................................... 19 高增长驱动力二：跨境电商+自主品牌 ............................................................... 20 高增长驱动力三：扩张产能 ............................................................................... 23 核心竞争力：经验积累+客户关系+供应链体系+品牌壁垒 .................................. 23 盈利预测 .................................................................................................................... 25 投资建议 .................................................................................................................... 26 风险提示 .................................................................................................................... 27 附表：财务预测与估值............................................................................................... 28 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 29 分析师承诺 ................................................................................................................ 29 风险提示 .................................................................................................................... 29 证券投资咨询业务的说明 ......................