食品饮料行业周度更新：价值凸显，布局两头

白酒：悲观预期释放，价值凸显，基于商业模式进行底部增持。首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖； 区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。 啤酒和大众品：调整充分，把握低估值及成长赛道。啤酒和大众品调整充分，估值处于历史区间底部，建议增持啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒、以及预调龙头百润股份，港股：华润啤酒；大众品重点布局两头，建议增持低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等，以及成长赛道零食及餐饮供应链龙头盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。 白酒更新：关于本轮白酒库存周期的猜想。1）2023年白酒产业阶段累库、局部去库状态延续，预计2024年产业去库特征或更明显；2）我们猜想本轮去库或仍呈现消费沉降和量价博弈，但本轮去库或呈现“时间长、振幅小”的温和去库特征，且份额集中逻辑会更极致；3）我们猜想，在本轮去库中茅台在高端价位的压倒性优势或延续，但行业“三分天下”格局加速形成，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力，酱酒去泡沫之后保持基本盘，清香可能迎来快速发展期。 大众品更新：1）休闲食品景气延续，期待旺季。23Q4受淡季影响休闲食品业绩节奏有一定分化及波动，但从渠道端来看，量贩店整合后品牌方仍处于持续受益区间，电商渠道高增延续，休闲食品核心单品高增延续；板块成本端改善延续，23Q4大部分休闲食品企业成本端均呈现环比回落或低位横盘状态，企业普遍预期成本端后续仍处于改善区间。2）调味品结构景气延续，千禾、天味稳健。受需求疲软影响，调味品当前整体动销偏慢，但产业结构性景气延续，复合调味料、健康概念相关调味品仍处于渗透率提升阶段，预计23Q4千禾味业终端景气延续，天味食品通过推新和扩渠道延续市占率提升。 风险因素：食品安全、产业政策调整、管理层更替等。 1.白酒：价值凸显，浪底布局 1.1.对于本轮白酒库存周期的猜想 目前白酒产业呈现两大特征：行业累库与局部去库并存，以及头部酒企增长目标与终端需求之间的矛盾。 特征1：2023行业累库与局部去库并存。1）除汾酒外，大部分次高端价位标的及酱酒在2023年逐步进入均进入库存周期后半段，其中个别标的基本度过主动去库状态，但需求相对乏力，短期内较难进入被动补库状态；2）大型酱酒、高端白酒及区域性白酒整体仍处于累库状态，但库存有分化，其中大部分区域性酒企大本营市场库存仍显著低于省外市场；高端白酒核心单品库存仍显著低于系列酒库存。 特征2：头部酒企增长目标与终端需求之间的矛盾。1）商务及高端消费仍处于待修复阶段，宴席等场景类用酒仍处于较好的景气状态，终端库存并未持续上升，但终端备货意愿低，库存压力主要传到至一批商层面； 2）酒企在指定2024年度任务层面仍普遍较积极，上市公司层面2024年普遍规划增速目标为双位数，酒企普遍回款启动较早（较春节而言）； 3）除汾酒外，次高端普遍回款压力大，高端酒企核心单品回款压力略小于其系列酒，区域酒腰部单品回款压力略小于其高端价位； 我们认为，白酒周期运动的本质是四周期的嵌套（人口周期、投资周期、信用周期及自身库存周期），2023年至今白酒需求呈现弱复苏，终端需求与渠道持续累库之间的矛盾延续。 我们预计2024年或白酒产业有一定概率演绎库存周期后半段；但是，考虑到白酒具备较强的消费粘性，我们认为大规模去库的具体时间点仍较难判断。 图1、白酒的多周期嵌套理论 白酒框架详见国泰君安证券研究前期外发报告《白酒：周期再定位》 图2、白酒呈现三轮较为显著的库存周期，累库阶段分别为：2008-2012年；2016-2019年及2021年至今，去库状态分别为2013-14年、2020年；2023年进入局部去库状态 白酒框架详见国泰君安证券研究前期外发报告《白酒：周期再定位》 对本轮白酒库存周期的猜想：1）本轮去库仍呈现明显的消费沉降和量价博弈，个股业绩确定性来自于竞争三要素（产品/品牌、产品线、营销体系）；2）本轮去库与上轮去库（2013-14年）的差异在于本轮去库或许没有消费政策大幅调整（例如2012年“三公消费”从严管制）带来的扰动，本轮去库时间可能比较长，但调整力度较缓，呈现“时间长、振幅小”的温和去库，但产业份额集中逻辑会更极致。 本轮库存周期引发的变局猜想：1）茅台在高端定位的压倒性优势或延续，但行业“三分天下”格局加速形成，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力，变数在于茅、五、泸州之间的博弈；2）酱酒去泡沫之后，浓香和清香份额占比逐步回升，尤其是清香可能迎来快速发展期，但是酱酒仍保持有基本盘；3）金徽酒等中小区域酒逆势发育，迎驾贡、今世缘、老白干等以本省为主的大中型区域酒份额稳中有升； 图3、白酒去库阶段下的产业特征及个股逻辑猜想 白酒框架详见国泰君安证券研究前期外发报告《白酒：周期再定位》 我们认为，白酒去库的悲观预期已经得到阶段性释放，短期应基于商业模式韧性积极参与白酒阶段性底部的反弹机会，后续关注财政、货币、地产政策边际变化带来的催化，期待经济预期上修对板块估值的拉动： 1）短期维度，结合估值分位及交易结构把握阶段性反弹机会，留意财 政、货币政策及地产政策的边际变化；2）中期维度，聚焦三大竞争优势带来的业绩确定性，个股顺序上倾向于大标的先于小标的，高端、区域龙头先于次高端。 图4、白酒板块目前估值重新回到历史区间下限，基于白酒商业模式韧性，建议进行底部增持 1.2.产业动态更新 五粮液： 1）根据公司公告，五粮液集团计划6个月内增持股份公司股票，拟增持金额不低于4亿元、不超过8亿元，占总市值比重0.08%-0.15%。 2）回顾历史来看，五粮液曾在市场信心与情绪较弱时主动作维护市场稳定与股东利益，2012年12月五粮液公司时任董事长、总经理等高管增持8.3万股；2023年8月控股股东愿承诺未来1年内不以任何方式减持。此次增持虽金额较小、占市值比重较低，但当下信心比黄金重要，依旧对提振市场信心有积极意义，彰显了控股股东对未来稳健发展的信心和动力。 3）目前五粮液已逐步启动经销商2024年销售合同签订工作，大方向以控量挺价为主，1218经销商大会即将来临有望进一步定调发展路径。 2023年以来普五龙头品牌优势下动销积极，开门旺季有望延续较好表现，同时通过扫码红包等投放持续强化1618、低度等产品矩阵建设，营销改革持续推进，期待龙头价值回归。 泸州老窖： 1）根据公司公告，控股股东计划通过全资子公司四川金舵增持公司股票，拟增持金额不低于2亿元，不超过2.5亿元，占总市值比重0.08%-0.10%； 2）回顾历史来看，控股股东曾在2015年两次增持，2014年下半年到2015年上半年泸州老窖集团增持860.31万股、增持比例0.62%，2015年下半年至2015年年底增持453.41万股、增持比例0.32%，两次增持合计比例达到0.94%。2013年老窖逆势提价战略失误，在2014年起逐步调整、2015年全面焕新的关键时点控股股东增持彰显发展信心、保证股东权益； 3）近期公司针对渠道结算价进行灵活调整，市场对此解读过于悲观，我们认为老窖营销体系灵活度高、能动性强，结合公司营销打法来看开门红旺季前主动优化经销商渠道盈利与资金压力，有助于开门红旺季推进。 图5、高端白酒批价表现 图6、次高端白酒批价表现 图7、腰部价位单品批价表现 图8、酱酒单品批价表现 表1、白酒行业新闻概览 2.大众品：景气延续，期待旺季 2.1.休闲食品：营收、成本共振，期待旺季 当下行业处于淡季，高基数叠加市场风格切换等因素引发板块调整，但我们认为行业整合逻辑依旧，休闲食品尤其是风味零食仍处于成长期，而渠道效率提升将驱动零食品牌方进入份额集中时代，零食个股仍有较大的成长空间。 根据近期调研看，23Q4受淡季影响休闲食品业绩节奏有一定分化及波动，但从渠道端来看，量贩店整合后品牌方仍处于持续受益区间，电商渠道高增延续，主要公司核心单品仍呈现放量，盐津、劲仔等短期销售表现仍较稳健；近期调研反馈，大部分休闲食品企业成本端均呈现环比回落或低位横盘状态，企业端普遍预期成本端后续仍处于改善区间。 盐津铺子：渠道红利延续，业绩韧性凸显 根据调研，我们估测11月至今量贩店及电商渠道增速环比提速，10月至今综合品类增速估测延续中高双位数，公司2023全年营收端预计有望突破40亿；23Q4或加大费用投入，但预计整体费率在合理区间，预计利润端仍保持双位数增幅。 劲仔食品：景气延续，成本稳定 根据调研，我们估测10月份至今劲仔全品类仍呈现中高双位数增幅， 其中散装增速依旧相对领先，量贩店、电商渠道增幅相对领先；23年10月至今成本端相对稳定，鱼制品用料成本环比基本持平，同比角度略有回落，禽类制品毛利率相对稳定，盈利能力改善延续，预计23Q4利润与收入表现处于同一区间。 卫龙食品：弱改善延续，成本端稳定 根据调研，我们估测10月增速呈现双位数增幅，11月份高基数下营收环比降速，但量贩渠道月流仍呈现环比扩大，估测23Q4营收端或呈现个位数增幅；23Q4至今成本端相对稳定，估测利润仍呈现个位数正增长。 洽洽食品：成本端稳定，营收端磨底 根据调研，我们估测10月份呈现个位数增幅，11月淡季因素下瓜子、坚果增速同比转负；成本用料环比10月基本持平，同比仍在待改善区间。 2.2.调味品：复调及健康调味品景气度延续 受需求疲软影响，行业当前整体动销偏慢，不过在此背景下仍有亮点，复合调味料及具备健康概念的调味品两条细分赛道仍处于渗透率提升阶段，同时考虑到子赛道相关标的已经跌至2024年1X PEG左右的估值，继续看好千禾味业、宝立食品、天味食品成长价值。 千禾味业：景气延续，格局优化 根据调研，我们判断2023Q4千禾味业终端景气度延续年初以来趋势，在报表端高基数之下仍有超预期的可能性：从渠道端来看，受益于零添加赛道需求的持续提升以及千禾味业品牌力的持续扩大，2022Q4以来新招募的经销商存活率在80%以上，同时随着新经销商的持续培育，未来公司终端网点数量有望进一步提升；从竞争格局角度来看，在千禾将低价零添加产品性价比做到极致的背景下，竞争对手终端费用投入产出比愈加下降，从2022年下半年开始，千禾持续受益零添加赛道的竞争格局优化。 天味食品：产品、渠道双轮驱动 在复调渗透率持续提升背景下，天味将通过推新品和扩渠道两条路径齐头并进以进一步提升市占率：产品端，一方面存量产品持续通过口味创新、健康化改良延续生命力，另一方面抓住即期消费者口味风口持续推新；渠道端，C端资源聚焦头部大经销商充分挖掘其潜力，以实现终端网点数量的持续扩张；B端通过并购食萃并将天味火锅底料端的产品优势输入其中，以进一步提升在小B渠道的市占率。 3.投资建议 白酒：板块悲观预期已经得到阶段性释放，建议基于商业模式韧性在板块估值区间底部买入，期待经济预期上修对板块估值的拉动。首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。 啤酒和大众品：啤酒和大众品调整充分，估值处于历史区间底部，价值凸显。建议增持啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒、以及预调龙头百润股份，港股：华润啤酒；大众品重点布局两头，建议增持低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等，以及成长赛道零食及餐饮供应链龙头盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。 表2、白酒板块估值及盈利预测 表3、大众品板块估值及盈利预测 4.风险因素 食品安全：食品安全风险对企业信誉及消费品趋势均能产生明显影响。 产业政策调整：对于公务类消费继续从严，或产业税收政策调整均会对食品饮料企业产生明显影响。 管理层更替：部分食