私募和永续利差挖掘指南

相比同隐含评级普通债，永续债、私募债通常具有较高的估值。永续利差能够反映永续条款所隐含期权带来的更长期限、更大信用风险对应的收益补偿。类似地，私募利差能够反映私募债更低的流动性、更高的信用风险对应的收益补偿。 永续和私募利差总体历史走势可分为两阶段，第一阶段为2020年以前；第二阶段为2020年至今。第一阶段，永续利差和私募利差存在隐含评级分化，但未体现出期限分化。第二阶段，永续和私募利差出现期限分化，低隐含评级走势分化程度加大。主要体现在两方面。第一，低隐含评级永续和私募利差修复出现滞后现象；第二，低隐含评级永续和私募利差处于远高于高隐含评级永续和私募利差的水平，即高隐含评级永续和私募利差出现“抱团”现象。 2020年中以来，城投债私募利差出现两级分化。隐含AAA、AA+、AA、AA(2)城投债私募利差出现“抱团”现象，而隐含AA-城投债私募利差水平远高于高隐含评级利差水平，2023年初一度推高至历史高位。2023年9月以来，各隐含评级私募利差均收窄，AA-下压幅度最大。与隐含评级间分化相比，城投债私募利差期限分化较小。侧面反映出，与短久期偏好相比，市场资金对于高隐含评级偏好“抱团”现象更加显著。 低隐含评级城投债永续利差走势分化。2020年以来，隐含AA城投债永续利差开始大幅收窄，逐渐与隐含AAA、AA+“抱团”。同时，隐含AA(2)永续利差抬升，与高隐含评级出现明显分化。2022年末高低隐含评级间永续利差出现“交汇”。2020年末，隐含AA(2)、AA永续利差与隐含AAA、AA+永续利差出现“交汇”情况。原因主要在于低隐含评级永续利差修复的滞后特征，导致其从上一轮高位回落过程中，恰遇下一轮信用事件。高隐含评级永续利差高点与低隐含评级永续利差低点重合。 2022年末隐含AA+私募产业债走势大幅变化。2022年末，债券市场大幅调整，产业债各隐含评级私募利差均受市场波动影响而出现跳升现象。其中，隐含AA+评级利差调整幅度最大，从与AAA等高隐含评级“抱团”调整为与AA等低隐含评级“抱团”。 5年期永续产业债各隐含评级间永续利差并未出现明显分化现象。2023年，隐含AAA、AAA-、AA+永续利差间出现倒挂现象。 低隐含评级商业银行债永续利差走势分化。2022年末债市调整引发各隐含评级永续利差跳升。其中，隐含AAA-、AA+、商业银行债永续利差修复较快，隐含AA永续利差高点略滞后，但于2023年5月已基本回落。而隐含AA-与A+永续利差回落显著滞后，且至今仍处于高位。隐含AAA-与AA+永续利差曲线几乎重合，2023年9月以来，隐含AA永续利差也开始出现下压趋势。反映市场资金更加“抱团”集中于高隐含评级商业银行永续债。 在私募利差与永续利差分析的基础上，本文另外讨论私募永续叠加的利差情况。研究发现，私募与永续叠加利差略高于同主体单独私募利差与单独永续利差之和。说明私募与永续条款叠加，进一步增大了信用风险，需要更高的收益率弥补。 个券永续和私募利差与中债收益率曲线计算出的利差间存在5类情况。分别为跟随市场平均走势、不跟随市场平均走势，恒高于市场平均水平、恒低于市场平均水平、特殊走势。对于永续和私募利差跟随市场平均走势的个券，可以参考同隐含评级期限较短的永续和私募利差市场平均走势作为其先行指标，寻找套利机会。对于永续和私募利差不跟随市场平均走势，需注意其价格严重偏离基本面时的潜在风险。永续和私募利差恒高于市场平均水平的个券，若其MIRS评分较高，则其个券资质被市场低估，风险较小，配置性价比较高。相反地，永续和私募利差恒低于市场平均水平的个券，若其MIRS评分较低，则其风险较大，配置性价比较低。 风险提示：1）政策变化超预期；2）统计口径有误；3）数据更新不及时或提取失误；4）样本较少造成推理偏误。 相比同隐含评级普通债，永续债、私募债通常具有较高的估值。永续利差能够反映永续条款所隐含期权带来的更长期限、更大信用风险对应的收益补偿。类似地，私募利差能够反映私募债更低的流动性、更高的信用风险对应的收益补偿。本文对城投债和产业债的私募及永续利差规律、银行债的永续利差规律进行分析，以供投资者参考。 一、永续和私募利差总体走势复盘 1、永续和私募利差计算方法 永续债与私募债定价的一种方法即为在非永续公募债（期限与信用风险相同）收益率的基础上，叠加永续与私募利差。我们使用中债可续期债券收益率曲线族系、中债非公开发行债券收益率曲线族系计算永续与私募利差。具体来说，使用中债可续期债收益率曲线减去同期限、同隐含评级的中债普通债到期收益率曲线得到永续利差；中债非公开债收益率曲线减去同期限、同隐含评级的中债普通债到期收益率曲线得到私募利差。 图表1：永续与私募利差计算方法 2、第一阶段：隐含评级分化、期限未分化 我们将总体历史走势分为两阶段，第一阶段为2020年以前；第二阶段为2020年至今。第一阶段，永续利差和私募利差存在隐含评级分化，但未体现出期限分化。第一阶段中，同期限不同隐含评级间永续和私募利差存在分化现象，由于市场偏好高隐含评级，因此永续和私募利差遵循越高隐含评级利差越低的规律。中债于2020年8月17发布可续期债券收益率曲线，2020年11月16发布非公开债券收益率曲线，并对曲线历史数据进行了模拟回溯，非公开债券收益率数据起始日期为2014年6月3日，可续期债券收益率数据起始日期为2015年9月1日。但在2020年之前，同隐含评级债券的永续利差、私募利差均未体现出不同期限的差别。2020年之前，1年期至5年期的永续利差和私募利差没有明显分化，各隐含评级1-5Y永续和私募利差曲线重叠；而2020年之后，出现了明显的期限分层。由于市场普遍偏好短久期，总体上符合越长期限永续利差越高的规律。猜测主要有两方面原因。第一，2019年对 于可续期债券会计计量的政策调整后，永续城投债、产业债发行量倍增。第二，2020年3月1日新《证券法》实行，私募城投债、产业债发行规模快速增长。永续债、私募债市场定价所体现的信息不断完善，而2020年之前，发行量限制了价格所体现的信息。因此，我们后续主要聚焦2020年后的永续和私募利差走势进行研究。 图表2：第一阶段永续利差未出现期限分化（bp） 图表3：第一阶段私募利差未出现期限分化（bp） 3、第二阶段：低隐含评级分化加大、出现期限分化 第二阶段，出现了两次私募和永续利差的大幅调整。第一次大幅调整在2020年下半年，永续和私募体利差大幅收窄。各隐含评级永续利差在2020年下半年先后均出现大幅收窄现象。可能与央行为应对疫情负面冲击而实行的宽松货币政策有关。基准利率下降先传导至普通债，而后传导至流动性较差的私募、永续债，因此在永续和私募利差收窄前普遍出现短暂抬升情况。第二次大幅调整在2022年4季度，永续和私募利差跳升。受2022年11月理财“赎回潮”影响，债券市场出现大幅调整，2022年12月左右，各隐含评级永续和私募利差均出现不同程度明显跳升。 第二阶段中，低隐含评级永续和私募利差走势分化程度加大。主要体现在两方面。第一，若市场出现信用事件导致永续和私募利差总体抬升，低隐含评级永续和私募利差走阔幅度更大，且修复速度更慢，永续和私募利差回落出现滞后现象；第二，低隐含评级永续和私募利差往往处于远高于高隐含评级永续和私募利差的水平，即高隐含评级永续和私募利差间距较小，出现“抱团”现象。2022年4季度永续利差、私募利差跳升后，隐含AA永续利差和隐含AA-城投利差回落出现明显滞后现象。 同时，高隐含评级间永续利差、私募利差“抱团”现象明显，走势高度一致。 图表4：第二阶段各隐含评级永续利差走势分化（bp） 图表5：第二阶段各隐含评级私募利差走势分化（bp） 除了共同趋势，城投债永续利差、城投债私募利差、产业债永续利差、产业债私募利差、商业银行债永续利差还蕴含各自特殊规律，因此我们分别对这五种利差的纵向历史走势与2023年11月30日的横向截面数据进行分析。 二、具体券种分析 1、城投债私募利差 低隐含评级城投债私募利差走势分化。2020年中以来，城投债私募利差出现两级分化。隐含AAA、AA+、AA、AA(2)城投债私募利差出现“抱团”现象，而隐含AA-城投债私募利差水平远高于高隐含评级利差水平，2023年初一度推高至历史高位。低隐含评级私募城投债交易不活跃、流动性较差，一般具有较高收益率水平，叠加前文论述的修复滞后特点，因此私募利差一直处于较高水平。除了城投债私募利差，低隐含评级城投债永续利差、低隐评级商业银行债永续利差走势均有分化，本文将在后续具体阐述。2023年9月以来，各隐含评级私募利差均收窄，AA-下压幅度最大。2023年9月，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确为防范化解地方政府债务风险，制定实施一揽子化债方案。政策影响下，市场风险偏好有所上升，城投债配置热情高涨，且资质偏好下沉，引发各隐含评级私募利差收窄。其中，隐含AA-私募利差下压幅度最大。2023年5月，3Y隐含AA-城投债私募利差处于历史高位106bp，而同年11月末已降至47.05bp。 图表6：3Y城投债私募利差（bp） 与隐含评级间分化相比，期限分化较小。截至2023年11月末，隐含AA-城投债私募利差1Y与5Y间仅差4.6bp，而同期限隐含AAA与隐含AA-间相差37bp。隐含AA-私募利差9月大幅收窄后仍处于较高水平。 同时，由于市场普遍偏好高评级，隐含AA-私募城投债交易活跃度不高，不同期限间私募利差并未出现明显分化现象。侧面反映出，与短久期偏好相比，市场资金对于高隐含评级偏好“抱团”现象更加显著。体量上看，截至2023年11月，3年期隐含AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-城投债私募利差分别为9.97bp、10.05bp、10.08bp、10.05bp、47.05bp。 图表7：隐含AA-城投债私募利差（bp） 2、城投债永续利差 低隐含评级城投债永续利差走势分化。2020年以来，隐含AA城投债永续利差开始大幅收窄，逐渐与隐含AAA、AA+“抱团”。同时，隐含AA(2)永续利差抬升，与高隐含评级出现明显分化。说明2020年后，永续城投债市场配置偏好逐渐下沉至隐含AA，但未继续下沉至隐含AA(2)。截至2023年11月，3年期隐含AAA、AA+、AA、AA(2)城投债永续利差分别为7.41bp、21.62bp、44.66bp、73.99bp。 2022年末高低隐含评级间永续利差出现“交汇”。2020年末，隐含AA(2)、AA永续利差与隐含AAA、AA+永续利差出现“交汇”情况。 原因主要在于低隐含评级永续利差修复的滞后特征，导致其从上一轮高位回落过程中，恰遇下一轮信用事件。高隐含评级永续利差高点与低隐含评级永续利差低点重合。2020年末，“永煤违约”事件给债券市场造成冲击，隐含AAA与AA+等高隐含评级永续城投债较先受市场波动影响，永续利差开始走阔。其永续利差高点恰遇隐含AA、AA(2)上轮永续利差修复低点。而后市场波动传导至隐含AA、AA(2)等低隐含评级永续城投债，其此轮永续利差高点较为滞后，且延续时间较长。 图表8：3Y城投债永续利差（bp） 3、产业债私募利差 2022年末隐含AA+私募产业债走势大幅变化。2022年末，债券市场大幅调整，产业债各隐含评级私募利差均受市场波动影响而出现跳升现象。其中，隐含AA+评级利差调整幅度最大，从与AAA等高隐含评级“抱团”调整为与AA等低隐含评级“抱团”。2023年9月，本轮政策逐渐明朗后，利差开始迅速下压，说明此时市场资质偏好已下探至AA+。 隐含评级间逐渐恢复高低二级分化。截至2023年11月，3年期隐含AAA、AAA-、AA+、AA、AA-产业债私募利差分别为20.72bp、21.86bp、14.86bp、30.86bp、56.86bp。 图表9：3Y产业债私募利差（bp） 4、产业债永续利差 5年期永续产业债各隐含评级间永续利差并未出现明显分化现象。由于流动性较差，交易不活跃，二