产业永续债分析框架和机会挖掘

产业永续债分析框架和机会挖掘 本报告导读： 博弈偏股条款，挖掘偏高利差。 如何择时股债对冲效率2026.02.05“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面2026.02.01如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购2026.01.30承接“存款搬家”，理财投了什么，收益如何2026.01.30债券ETF规模跃升之后：业绩归因、策略优化与未来挑战2026.01.29 投资要点： 近两年产业永续债发行期限中，5+N的占比有所抬升，发行期限的变化整体分为三个阶段：（1）2018年-2020年，3+N期限成为绝对主品种，连续3年占比在70%以上，（2）2021年-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比抬升明显，2022年末的理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好以短为主。（3）2024年以来，化债预期下，信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，2024年和2025年5+N期限的占比分别为31.5%和20.3%。产业永续债行业分布上，以高负债且央国企占比较高的行业为主。产业永续债的条款博弈：偏债性与偏股性。偏股性条款的约束更多 来自于会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超6成。由于会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋严，产业永续债中在增加偏股性条款以满足会计划分的要求。2019年的《永续债相关会计处理的规定》，对于到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定。其中清偿顺序明确，永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。2023年以来次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上；偏债性条款出于保护投资者利益，满足债权性投资处理的要求。由于永续债的投资收益率难以达到红利股的水平，因此永续债的主要投资者为债券投资人。偏债性条款能够保护投资者利益。以利率跳升机制条款为例，目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下利率跳升条款具备较强的惩罚性。产业永续品种利差在利差中占比处于近几年高点，抗跌性更强。 产业永续债的挖掘推荐两种策略。从历史经验看，品种利差的占比基本在10%-60%之间波动，在品种利差占比较高时，产业永续债债相较普通产业债抗跌性更强。2026年以来永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注产业永续债的品种利差挖掘机会。行业配置与投资策略上，产业永续债推荐两种策略：（1）票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，关注盈利能力和基本面情况，规避尾部风险。（2）久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处在高资产负债率行业，有降杠杆率需求，但主体资质好，成为“真永续”的可能性较小，建议拉长久期，买在曲线凸点处。风险提示：产业永续债数据统计存在偏差存在波动，永续债市场表 现不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.产业永续债的工具特点、发行与存量特征.............................................32.产业永续债的条款博弈：偏债性与偏股性.............................................53.产业永续债的定价锚与挖掘机会...........................................................64.风险提示..............................................................................................8 1.产业永续债的工具特点、发行与存量特征 产业永续债的发行主要以降低企业杠杆率为目标，过去有两轮发行与净融资的高峰。（1）2018年-2020年，随着2018年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》的落地，政策推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，产业永续债发行规模逐年抬升，每年的净融资规模在4000亿元左右。（2）2023年至今，部分资产负债率较高的央国企仍有降负债需求，利差收窄背景下企业发行动力抬升，每年净融资规模在2000-3000亿元之间。叠加产业永续债偿还规模攀升，借新还旧的规模亦有所抬升，产业永续债的发行规模持续扩容，2025年创下发行规模新高。 近两年产业永续债发行期限中，5+N的占比有所抬升，发行期限的变化整体分为三个阶段：（1）2018年-2020年，3+N期限成为绝对主品种，连续3年占比在70%以上，（2）2021年-2023年，3+N仍为主品种，但2+N占比抬升明显，2022年末的理财负反馈冲击信用债情绪，机构行为偏好以短为主，2023年的2+N品种发行占比47.6%，首次超过3+N的发行占比（45.4%）。（3）2024年以来，化债预期下，信用利差与期限利差整体收窄，产业永续债发行久期拉长，2024年和2025年5+N期限的占比分别为31.5%和20.3%。 产业永续债行业分布，以高负债且央国企占比较高的行业为主。截至2月6日，永续产业债发行规模排名靠前的行业分别为公用事业、建筑装饰、交通运输、煤炭和石油石化，累计发行金额分别为14471亿元、14181亿元、7889亿元、5999亿元和4092亿元，前5大行业发行额合计占比67%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 图5：产业永续债发行行业分布（2015年-2025年）（亿元） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 截至2月9日，产业永续债存续规模2.80万亿，主体评级AAA占比93.4%，期限利差相较普通债更为陡峭。。产业永续债当前存续规模28018亿元，其中AAA、AA+和AA占比分别为93.4%、6.1%和0.5%。从收益率曲线看，产业永续债的收益率曲线相较普通债更为陡峭，高资质的央企收益率 曲线凸点在4-5年附近，而部分负债率较高的地方国企收益率曲线凸点在2-3年附近。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.产业永续债的条款博弈：偏债性与偏股性 产业永续债中，偏股性条款的约束更多来自于会计准则，近几年含有次级条款的永续债占比超6成。由于会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋严，产业永续债中在增加偏股性条款以满足会计划分的要求。2019年的《永续债相关会计处理的规定》，对于到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务做出规定。其中清偿顺序明确，永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有 方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其 会计分类。由于产业永续债的发行人以央国企为主，规定落地后含有次级条款的永续债占比明显增加，2023年以来次级永续债在全部永续债中的占比均在60%以上。 产业永续债中，偏债性条款出于保护投资者利益，满足债权性投资处理的要求。由于永续债的投资收益率难以达到红利股的水平，因此永续债的主要投资者为债券投资人。偏债性条款能够保护投资者利益。以利率跳升机制条款为例，若没有利率跳升机制，发行人赎回的动力较弱，产业永续债成为“真永续”的可能性增加。目前大部分产业永续债的上浮基点为300BP，在当前低利率环境下利率跳升条款具备较强的惩罚性。 产业永续债成为“真永续”，主要是两种情况：一是惩罚性条款力度不足，发行人赎回意愿弱，此类主体的信用风险相对可控，但未赎回会增加投资人的持有期限。目前，债券投资人对具体条款的关注度提升，惩罚性条款力度不足的永续债，发行压力可能会较大；二是企业基本面恶化，现金流紧张，发行人赎回能力弱。此类主体的信用违约风险较大，且绝大多数永续债的发行人具有递延支付利息选择权，发行人可自行选择将当期利息以及按 照本条款已经递延的所有利息或其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受 到任何递延支付利息次数的限制。因此，需要重点关注发行人资质，对于基本面压力较大的发行人建议保持谨慎。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.产业永续债的定价锚与挖掘机会 产业永续债中，品种利差在利差中占比处于近几年高点，产业永续债债相较普通产业债抗跌性更强。我们用3年期的可续期产业债（AAA）收益率与同期限普通公司债（AAA）的收益率之差作为品种利差，3年期普通公司债（AAA）的收益率与同期限国开债的收益率之差作为信用利差。 从历史经验看，品种利差与期限利差更倾向于同向变动，但2024年以来品种利差的波动率明显更低。我们认为，永续债与普通债的比价可以参考产业永续债的信用利差与品种利差在整体利差中的占比。从历史经验看，品种利差的占比基本在10%-60%之间波动，在品种利差占比较高时，产业永续债债相较普通产业债抗跌性更强。2026年以来永续债品种利差在全部利差中的占比为50.4%，建议关注产业永续债的品种利差挖掘机会。 行业配置与投资策略上，产业永续债推荐两种策略：（1）票息策略，推荐剩余期限2年以内的煤炭钢铁行业主体，以层级较高、资产规模较大的地方国企为主，关注盈利能力和基本面情况，规避尾部风险。（2）久期策略，推荐5年附近的公共事业和交运类央国企，此类主体处在高资产负债率行业，有降杠杆率需求，但主体资质好，成为“真永续”的可能性较小，建议拉长久期，买在曲线凸点处。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 产业永续债主体与利差梳理（产业永续债存续规模100亿以上的主体）（截至2026/2/9） 4.风险提示 产业永续债数据统计存在偏差存在波动，永续债市场表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决