债券专题研究：挖掘超额收益之煤炭永续债

煤炭债信用利差三个影响变量：煤炭行业利润，债市整体行情，主体负面舆情。煤炭企业利润是主导信用风险定价的核心原因。此外，债市整体行情，以及相关主体的负面舆情，也会放大煤炭债价格波动。 对以上三个变量进行展望：①煤炭行业利润。供需紧平衡，煤炭行业维持高景气度。②债市整体行情。经济“强预期”下修，降准强化流动性宽松。 ③主体负面舆情。边际违约率下降，增厚收益诉求倒逼差别定价。 煤炭债利差整体大幅收窄，建议关注永续债的超额收益。随着债市企稳，煤炭债快速修复，在估值较低的位置进行配置的时间窗口非常有限。对比来看，非永续煤炭债目前仍有配置价值，票息的优势仍在，但潜在的资本利得空间有限。而非永续煤炭债的平均票息更高，且考虑到流动性更弱，在二级交易中更有可能高估值成交从而获得估值保护。 永续债择券方面，建议选择偏债性，以及发行主体较为优质的个券。一般来说，赎回、延期、利息递延权、次级条款等更多反映其“股性”；利率跳升机制更多体现其“债性”。到目前为止，煤炭企业中仅两家弱资质主体不行权，考虑到不行权的负面影响，对于优质主体而言，不行权成为“真”永续的概率不高。因此建议选择偏债性个券，同时选择优质主体，提升抗波动能力。 风险提示：资金跨季导致时点性大幅波动；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；煤炭债发行主体出现负面舆情，对整体成交情绪造成扰动。 1.煤炭债信用利差三个影响变量与展望 煤炭债信用利差三个影响变量：煤炭行业利润，债市整体行情，主体负面舆情。变量①：从行业景气度定价煤炭债，逻辑链条为煤炭价格→煤炭企业利润→煤炭债信用利差。第一个环节，煤炭企业利润水平主要受煤炭销售价格、煤炭开采及洗选成本、运输成本和相关税费等因素影响。 其中，煤炭价格是影响利润的最核心因素。第二个环节，从偿债的角度，煤炭企业利润转化为现金流，提升对到期债务的覆盖水平，将有效降低其隐含的信用风险，对应的则是信用利差收窄。 变量②和变量③：比如，2016年开始煤炭价格企稳回升，但煤炭债则大幅下跌。底层逻辑为煤炭企业亏损面较大，市场担心煤炭价格行情持续性不足，煤炭企业积重难返。而催化剂则是2015年年中开始，陆续爆发出川煤、山水水泥、东特钢、中煤华煜等过剩产能违约事件。以及2016年四季度，债市整体下跌。 图1：煤炭行业利润与煤炭价格走势相关度高 图2：2015~2016年煤炭债两波大幅下跌 对以上三个变量进行展望： 煤炭行业利润——供需紧平衡，煤炭行业维持高景气度。中期维度，煤炭行业将维持供需紧平衡的格局。当前煤炭行业的产能利用率保持在75%左右的高水平，但长期资本开支缺位，导致潜在产能释放空间有限。短期维度，需求回暖加剧供需错配压力。统计局公布的2023年1~2月房地产投资数据，施工、新开工、竣工面积分别同比-4.4%、-9.4%、+8.0%，施工、新开工降幅明显收窄，竣工转正。 图3：煤炭行业产能利用率保持较高 图4：房地产投资增速回升 债市整体行情——经济“强预期”下修，降准强化流动性宽松。3月份陆续公布的1-2月宏观经济数据表现不弱，但结构上仍有隐忧，比如通胀下行引发通缩的讨论，消费中汽车等耐用品表现疲软，失业率上升等。 叠加全国两会制定GDP增速目标位5%，2022年11月以来持续压制债市表现的“强预期”弱化。 1120499 此外，国新办发布会后，3月17日人民银行正式公告降准。与简单的博弈利好落地不同，此次降准既是印证了经济修复仍需要呵护，又能够起到维稳银行间流动性的作用，在心理预期以及客观的套息空间两个层面推动债市行情走强。 图5：2月份城镇调查失业率上升 图6：3月份资金利率中枢下行 主体负面舆情——边际违约率下降，增厚收益诉求倒逼差别定价。2014年以来，债券市场违约更加常态化，2022年全年累计违约债券68只，规模合计365.28亿元。2020年以来，违约情况边际好转。2022年，首次违约主体11家，环比2021年减少6家，边际违约率0.74%。边际违约率下降主要因为违约处置手段多元化。除了传统的自筹资金以外，债务重组成为了比较主流的形式，用以风险缓释。特别是在永煤事件之后，通过债券展期的方式的主体增多。 更重要的变化在于，出于增厚收益的诉求，投资机构面对负面舆情，策略从“一刀切”开始走向差别化定价。表现在二级市场上，原先各等级利差走势波动几乎一致，但当前信用债等级利差走扩，原先信用债换手率较低，但当前事件驱动型的波段交易机会增多。 图7：2020年以来，边际违约率下降 图8：债务重组成为缓释风险的重要措施 2.煤炭永续债择券建议：选择偏债性，优质主体 煤炭债利差整体大幅收窄，建议关注永续债的超额收益。2022年11月，煤炭债跟随债市调整，利差大幅走扩，一度逼近2021年初的高位。但随着债市企稳，煤炭债快速修复，在估值较低的位置进行配置的时间窗口非常有限。煤炭债目前仍有相对高票息，但潜在的资本利得仍是投资机构交易的重要考量因素，既包括利差整体收窄的可能，也包括二级买入能否获得一定估值保护。 对比来看，非永续煤炭债目前仍有配置价值，票息的优势仍在，但潜在的资本利得空间有限。而非永续煤炭债的性价比更高，如表2所示，存量平均票息4.59%，平均行权剩余期限1.55年。且考虑到流动性更弱，在二级交易中更有可能高估值成交从而获得估值保护。 图9：煤炭债信用利差中位数已经大幅收窄 表1：煤炭行业内部基于评级等因素差别化定价 永续债择券方面，建议选择偏债性，以及发行主体较为优质的个券。一般来说，赎回、延期、利息递延权、次级条款等更多反映其“股性”； 利率跳升机制更多体现其“债性”。到目前为止，煤炭企业中仅两家弱资质主体不行权，考虑到不行权的负面影响，对于优质主体而言，不行权成为“真”永续的概率不高。因此建议选择偏债性个券，同时选择优质主体，提升抗波动能力。 3.风险提示 资金跨季导致时点性大幅波动；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；煤炭债发行主体出现负面舆情，对整体成交情绪造成扰动。 表2：煤炭永续债要素与条款梳理