永续债之辨：债券策略报告

债券策略报告 固定收益 ——永续债之辨 2024年5月28日 固定收益研究/策略报告 投资要点： 相关报告： 文章前述。永续债属于混合资本工具，由于具有特殊条款，故而兼具股性和债性，本文从差异化微观视角对永续债做出剖析，旨在对投资者研究永续债提供一定帮助。 债牛如何结束？2024.5.13政治局会议内容哪些与债市相关？-2024年4月份政治局会议点评2024.5.5债市无需多虑，但波动会加大-近期债市急跌行情点评2024.4.30 利率跳升方面主要风险点：1）惩罚性上浮基点是否加够，足以让发行人在重定价周期末有充分赎回动力；2）一些永续债在重定价周期以后开始加上浮基点，投资者应谨慎分析债券实际存续期并计算相应的到期收益率；3）当债券的上浮基点较高但发行人仍选择延期，较大可能预示发行人存在财务状况恶化，债券偿付困难。 山证固定收益研究团队 利息递延条款关注点：1）利息可递延且递延的惩罚力度较弱的永续债，其发行人更容易推迟付息；2）触发强制付息事件后，可能会导致发行人集中兑付压力增大；3）利息递延惩罚条款较强的情况下，发行人仍然选择递延，很可能释放发行人信用恶化或陷入流动性危机信号。 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 次级条款关注点：1）资质较好发行人发行的永续债利率一般不会受到次级条款的影响，但对于弱资质发行人，需要关注进入破产清算的可能性；2）随着会计准则对永续债计入权益的规定逐渐严格，发行人可能会为了满足计入权益工具条件增加次级条款，使得债券偿付顺序靠后。 会计与税务处理方面：1）会计准则对永续债划分为权益工具的要求趋于严格，发行人后续可能会增加条款满足权益工具认定要求；2）目前会计准则中“谨慎分析”等表述表明永续债的股债认定仍存在一定的操作空间；3）税法对永续债的要求在投资者与发行人间的认定一致，避免了双重征税问题；4）当前会计准则与税法对永续债的“股债”性质认定允许存在不一致现象。 发行人将永续债划分为权益工具与投资者划分为债权性投资产生分类不一致的矛盾。2019年《永续债相关会计处理的规定》中明确指出持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致，投资者应注意识别发行条款中增强“股权”性质的内容并给予相应的风险溢价。同时，在当前会计准则对永续债计入权益的要求逐渐严格的环境下，还应持续关注准则变化带来的利差走扩情况。 风险提示：会计与税法规定准则发生变化；相关政策变化超预期；信用事件冲击超预期；展期与递延付息频发；统计口径不准确等。 目录 1.永续债基本条款...............................................................................................................................................................41.1本金续期条款.............................................................................................................................................................41.2票息重置与利率跳升机制.........................................................................................................................................51.3利息递延条款.............................................................................................................................................................61.4次级条款.....................................................................................................................................................................62.永续债会计与税务处理...................................................................................................................................................82.1会计准则梳理.............................................................................................................................................................82.2会计准则对持有人的处理要求...............................................................................................................................102.3税法处理要求...........................................................................................................................................................122.4会计与税法处理启示...............................................................................................................................................123.永续债主要矛盾与风险点.............................................................................................................................................133.1发行人与持有人对永续债性质认定矛盾风险.......................................................................................................133.2发行人与投资人权利不对等风险...........................................................................................................................154.风险提示.........................................................................................................................................................................16 图表目录 图1：永续债主要品种.......................................................................................................................................................4图2：永续债不同偿付顺序数量（只）...........................................................................................................................7图3：永续债不同偿付顺序占比.......................................................................................................................................7图4：永续债不同条款对“股性”和“债性”的影响...........................................................................................................7图5：永续债“股债”性质判断方法总结.........................................................................................................................10图6：持有方金融资产分类.............................................................................................................................................11图7：持有人按照新准则规定的金融资产分类方法.....................................................................................................11 图8：永续债发行人属性分布（个）.............................................................................................................................13图9：永续债发行人所属行业类型分布（个）.............................................................................................................13图10：永续债计入负债数量（只）...............................................................................................................................14图11：已发行永续债主体评级（个）...........................................................................................................................15 表1：18兖矿MTN012票面利率设置........................................................................