非金永续债的“股债性”之辨

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  在《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》报告中，我们系统梳理了非金融企业永续债的条款细节并对发行情况进行了统计。本文在之前这一报告的基础上，依据非金融企业永续债发行条款，对其股性强弱进行评分并挖掘投资机会，为投资者提供择券选择。  本文的非金融企业永续债指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。截至2024年4月末，非金融企业永续债已发行4931只。其中2020年发行的永续债数量较多，且3年期债券规模较大，此部分债券均于2023年达到行权时点，这直接导致2023年全年非金融企业永续债发行量也有大幅度增长。在风险事件方面，截至2024年4月末，在历经行权时点的非金融企业永续债中共有40只选择续期或不赎回，共续期51次，大部分选择续期的非金融企业永续债仅续期一次，续期2次及以上的情况相对较少；共有22只选择递延支付利息，共递延付息37次。  本文对非金融企业永续债股性强弱进行评分，设置1-5分的打分区间，永续债发行后续期可能性越大，偿还周期越长，收益不确定性越高，其股性得分越高，股性越强，债性越弱；续期可能性越小，偿还周期越短，收益不确定性越低，其股性得分越轻，股性越弱，债性越强。评分模型主要与非金融企业永续债重定价周期、票面利率调整、初始基准利率、偿付顺序、回售、利息递延条款及规定相关。  在重定价周期方面，新发行的非金融企业永续债具有重定价周期不断缩短的趋势，非金融企业永续债重定价周期越长，其偿还周期也相应增长，收益不确定性增加，具有更强的股性。在票面利率调整方面，为减少发行人续期的可能性，一部分永续债规定了发行人选择续期时使票面利率应有一定幅度的的跳升，其中跳升幅度以300bp居多，相对而言，票面利率跳升开始时间越晚，跳升幅度越小的永续债续期概率较高，股性一般较强。在初始基准利率方面，目前一般采用国债收益率或Shibor，若采用国债收益率，则不确定性较小，股性较轻；若采用Shibor收益率，则不确定性较大，股性较重。在偿付顺序方面，已发行的永续债可分为次级债和普通债，自2019年起，新发行非金融企业永续债中次级债的发行规模快速增加，一般来说，次级债偿付顺序靠后，股性较强；普通债偿付顺序靠前，股性较弱。在回售方面，有部分永续债设置了回售权，赋予了投资者按面值回售永续债的权利，是对投资者的一种保护，因此，有回售条款的永续债股性较弱，无回售条款的永续债则股性较强。在利息递延方面，部分永续债包含利息递延条款，发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，有利息递延权的永续债延迟付息概率较高，收益不确定性较大，股性相对较重。  根据本文的评分结果，非金融企业永续债股性具有以下特征：从主体评级看，股性较强的永续债其发行主体一般拥有更高的评级。股性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级均为AAA，而债性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级则以AA+居多；从时间维度看，非金融企业永续债的股性有逐年上升的趋势。非金融企业永续债在发行初期较为中性，2016年是新发行永续债债性较强的一年，自2016年起至今，新发行的非金融企业永续债股性不断增强。  在投资机会方面，本文首先考虑非金融企业永续债条款溢价和股性评分之间的关系：在主体资质相同或近似，且股性评分差异较小的非金融企业永续债中，条款溢价更高的非金融企业永续债是更具性价比的投资选择；其次区分不同行权到期期限，考虑非金融企业永续债利差和股性评分之间的关系，在不考虑流动性溢价的情况下，同期限非金融企业永续债中股性较弱、利差较高且隐含评级较高的债券或具有较高的投资价值。  风险提示：1）相关政策变动超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时；4）特殊条款提取失误；5）统计口径不准确；6）市场情绪变化；7）择券模型中未考虑个券流动性差异；8）债券当前状态判定失误；9）续期或利息递延支付情形统计失误。 非金永续债的“股债性”之辨 证券研究报告/固定收益专题报告 2024年5月14日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、非金融企业永续债概况 ................................................................................ - 4 - 1、非金融企业永续债发行情况 ................................................................... - 4 - 2、非金融企业永续债风险事件统计 ............................................................ - 5 - 3、非金融企业永续债股性评分模型 ............................................................ - 8 - 二、评分模型指标梳理 ........................................................................................ - 8 - 1、重定价周期 ............................................................................................. - 8 - 2、票面利率调整 ......................................................................................... - 9 - 3、初始基准利率 ....................................................................................... - 10 - 4、偿付顺序 .............................................................................................. - 11 - 5、回售条款 .............................................................................................. - 11 - 6、利息递延条款 ....................................................................................... - 12 - 三、永续债股性评分结果 .................................................................................. - 12 - 1、评分结果 .............................................................................................. - 13 - 2、挖掘投资机会 ....................................................................................... - 15 - 四、总结 ............................................................................................................ - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表1：2013年至2024年非金融企业永续债发行情况（亿元） ...................... - 4 - 图表2：2013年至2024年非金融企业永续债发行与偿还情况（亿元） ........... - 5 - 图表3：非金融企业永续债续期情况（bp） ....................................................... - 6 - 图表4：非金融企业永续债利息递延情况 ........................................................... - 7 - 图表5：非金融企业永续债股性评分模型 ........................................................... - 8 - 图表6：3年期及以下非金融企业永续债占比提高（只） .................................. - 9 - 图表7：永续债票面利率跳升以300bp为主（只） ......................................... - 10 - 图表8：国债收益率在当前市场的初始基准利率中占主导地位（只） ............. - 10 - 图表9：次级债发行规模快速扩张（只） ......................................................... - 11 - 图表10：包含回售条款的非金融企业永续债发行数量较少（只） ................... - 12 - 图表11：大部分非金融企业永续债包含利息递延条款（只） .......................... - 12 - 图表12：非金融企业永续债股性评分结果分布图 ............................................ - 13 - 图表13：股性和债性最强的20只非金融企业永续债 ...................................... - 13 - 图表14：非金融企业永续债股性呈上升趋势（只） ......................................... - 15 - 图表15：2020年之前选择续期的非金融企业永续债具有更强的股性（只） .. - 15 - 图表16：部分AAA主体发行的永续债条款溢价与股性评分分布（bp） ........ - 16 - 图表17：期限小于0.5年的永续债股性和利差分布（bp） ............................. - 17 - 图表18：期限0.5-1年的永续债股性和利差分布（bp） ................................. - 17 - 图表19：期限1-2年的永续债股性和利差分布（bp） .................................... - 18 - 图表20：期限1-2年的永续债股性和利差分布（bp） .................................... - 18 - 图表21：期限3-5年的非金融企业永续债股性和利差分布（bp） .................. - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 在《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》1报告中，我们系统梳理了非金融企业永续债的条款细节并对发行情况进行了统计，本文在此基础上更侧重于永续债