固定收益专题报告：私募和永续利差挖掘指南

私募和永续利差挖掘指南 证券研究报告/固定收益专题报告2023年12月14日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 相比同隐含评级普通债，永续债、私募债通常具有较高的估值。永续利差能够反映永续条款所隐含期权带来的更长期限、更大信用风险对应的收益补偿。类似地，私募利差能够反映私募债更低的流动性、更高的信用风险对应的收益补偿。 永续和私募利差总体历史走势可分为两阶段，第一阶段为2020年以前；第二阶段为2020年至今。第一阶段，永续利差和私募利差存在隐含评级分化，但未体现出期限分化。第二阶段，永续和私募利差出现期限分化，低隐含评级走势分化程度加大。主要体现在两方面。第一，低隐含评级永续和私募利差修复出现滞后现象；第二，低隐含评级 募利差出现“抱团”现象。 永续和私募利差处于远高于高隐含评级永续和私募利差的水平，即高隐含评级永续和私 2020年中以来，城投债私募利差出现两级分化。隐含AAA、AA+、AA、AA(2)城投债私募利差出现“抱团”现象，而隐含AA-城投债私募利差水平远高于高隐含评级利差水平，2023年初一度推高至历史高位。2023年9月以来，各隐含评级私募利差均收窄，AA-下压幅度最大。与隐含评级间分化相比，城投债私募利差期限分化较小。侧面反映出，与短久期偏好相比，市场资金对于高隐含评级偏好“抱团”现象更加显著。 低隐含评级城投债永续利差走势分化。2020年以来，隐含AA城投债永续利差开始大幅收窄，逐渐与隐含AAA、AA+“抱团”。同时，隐含AA(2)永续利差抬升，与高隐含评级出现明显分化。2022年末高低隐含评级间永续利差出现“交汇”。2020年末，隐含AA(2)、AA永续利差与隐含AAA、AA+永续利差出现“交汇”情况。原因主要在于低隐含评级永续利差修复的滞后特征，导致其从上一轮高位回落过程中，恰遇下一轮信用事件。高隐含评级永续利差高点与低隐含评级永续利差低点重合。 2022年末隐含AA+私募产业债走势大幅变化。2022年末，债券市场大幅调整，产业债各隐含评级私募利差均受市场波动影响而出现跳升现象。其中，隐含AA+评级利差调整幅度最大，从与AAA等高隐含评级“抱团”调整为与AA等低隐含评级“抱团”。 5年期永续产业债各隐含评级间永续利差并未出现明显分化现象。2023年，隐含AAA、AAA-、AA+永续利差间出现倒挂现象。 低隐含评级商业银行债永续利差走势分化。2022年末债市调整引发各隐含评级永续利差跳升。其中，隐含AAA-、AA+、商业银行债永续利差修复较快，隐含AA永续利差高点略滞后，但于2023年5月已基本回落。而隐含AA-与A+永续利差回落显著滞后，且至今仍处于高位。隐含AAA-与AA+永续利差曲线几乎重合，2023年9月以来，隐含AA永续利差也开始出现下压趋势。反映市场资金更加“抱团”集中于高隐含评级商 业银行永续债。 在私募利差与永续利差分析的基础上，本文另外讨论私募永续叠加的利差情况。研究发现，私募与永续叠加利差略高于同主体单独私募利差与单独永续利差之和。说明私募与永续条款叠加，进一步增大了信用风险，需要更高的收益率弥补。 个券永续和私募利差与中债收益率曲线计算出的利差间存在5类情况。分别为跟随市场平均走势、不跟随市场平均走势，恒高于市场平均水平、恒低于市场平均水平、特殊走势。对于永续和私募利差跟随市场平均走势的个券，可以参考同隐含评级期限较短的永续和私募利差市场平均走势作为其先行指标，寻找套利机会。对于永续和私募利差不跟随市场平均走势，需注意其价格严重偏离基本面时的潜在风险。永续和私募利差恒高于市场平均水平的个券，若其MIRS评分较高，则其个券资质被市场低估，风险较小，配置性价比较高。相反地，永续和私募利差恒低于市场平均水平的个券，若其MIRS评分较低，则其风险较大，配置性价比较低。 风险提示：1）政策变化超预期；2）统计口径有误；3）数据更新不及时或提取失误； 4）样本较少造成推理偏误。 内容目录 固定收益专题报告 一、永续和私募利差总体走势复盘.-4- 1、永续和私募利差计算方法.......................................................................-4- 2、第一阶段：隐含评级分化、期限未分化.................................................-4- 3、第二阶段：低隐含评级分化加大、出现期限分化..................................-5- 二、具体券种分析...............................................................................................-6- 1、城投债私募利差.....................................................................................-6- 2、城投债永续利差.....................................................................................-7- 3、产业债私募利差.....................................................................................-8- 4、产业债永续利差.....................................................................................-9- 5、商业银行债永续利差..............................................................................-9- 6、城投债与产业债利差对比.....................................................................-10- 三、城投债个券验证.........................................................................................-11- 1、个券永续和私募利差计算方法..............................................................-11- 2、个券永续和私募利差分析.....................................................................-12- 3、投资建议..............................................................................................-16- 四、总结............................................................................................................-17-