敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/13 [table_page] 私募基金研究报告 [table_research] 分析师：奕丽萍 执业证书编号：S0890515090001 电话：021-20321300 邮箱：yiliping@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 1《认购期权当月IV跌破10%》2016.8.9 2《隐含波动率持续下跌》2016.8.8 3《认购期权IV普跌50BP》2016.8.5 4《期权成交量小幅回升》2016.8.4 5《上证50指数短期预期偏中性》2016.8.3 6《第三方理财机构视角下的FOF》2016.8.3 7《认购期权IV震荡下跌》2016.8.2 8《隐含波动率窄幅震荡》2016.8.1 9《期权成交小幅缩水》2016.7.29 10《隐含波动率震荡下跌》2016.7.28 [table_main] 华宝基金研究类模板 ◎投资要点： 海外风险平价基金。全天候策略（All Weather），由全球最大对冲基金——桥水联合（Bridgewater Associates）最早提出。全天候策略蕴含了风险平价的思路，然而“风险平价”这一名称最早由磐安资产（PanAgora）的钱恩平在2005年正式提出。风险平价策略在后期的发展中又被各类投研机构丰富化、逐渐成为经典的资产配臵模型，如景顺投资（Invesco）的风险平衡基金（INVESCO BALANCED RISK ALLOCATION）、AQR Funds的风险平价基金（Risk Parity Fund）、Aquila Capital的7%目标风险平价基金（Risk Parity 7 Fund）等。 全天候策略：与其说是资产的分散，不如说是风险的分散。全天候策略分散或对冲的逻辑并非是微观的资产，根据我们的理解，全天候策略想要分散的标的是经济环境，确切来讲是未来各种可能的经济环境。目前，市场中时有关于全天候策略有效性或者风险平价有效性的争论，这些争论的背后部分是源于全天候策略的“先天性缺陷”：首先，全天候对经济环境存在着预判性假设。其次，全天候在执行层面的资产存在缺陷。 “三步走”看全天候策略的风险平价方法。第一步 风险定义与资产归类：全天候策略的第一步是对宏观风险进行定义，并根据各类资产的微观风险属性，就每一类宏观风险挑选合意的资产类别。第二步 构建目标收益/风险：全天候需要预设一个目标收益或目标风险，这个目标收益或风险我们理解可能是由客户的需求推动的，而全天候的目的就是在满足客户目标收益或风险的前提下获得比传统组合更好的风险收益属性。第三步 使用风险平价的计量方法：传统组合如60/40组合虽然在资金构成上股票占60%、债券占40%，但组合整体的风险绝大部分（通常约90%）由股票贡献。风险平价方法通过使得任意两个资产的总风险贡献相等，来求得各类资产的资金权重。以收益大幅降低为代价的风险平价组合显然不是全天候期望达到的目标，因此，需要考虑将适度的杠杆加入组合中。此外，还应该考虑杠杆成本。 全天候策略在FOF配臵中的适用障碍。目前，不少机构探讨将全天候策略或是风险平价思路运用于组合基金（FOF）投资，尤其是对主动管理型基金的组合投资。然而，策略标的的切换也带来一些问题，比如：1、基金产品风险收益来源不确定；2、尾部风险对风险计量的影响；3、标的资产缺乏杠杆属性。 相关研究报告 [table_subject] 2016年08月09日 证券研究报告—私募基金专题报告 桥水全天候策略的风险平价逻辑 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/13 [table_page] 私募基金研究报告 正文目录 1. 全天候分散背后：与其说是资产的分散，不如说是风险的分散 ....................................................... 3 1.1. 海外风险平价基金 ........................................................................................................................................... 3 1.2. 全天候分散了什么？从“四宫格”说起........................................................................................................... 3 1.2.1. 全天候策略的五大理论铺垫 .......................................................................................................................... 3 1.2.2. 从“四宫格”看全天候分散的逻辑 ............................................................................................................... 4 2. “三步走”看全天候策略的风险平价方法 .......................................................................................... 6 2.1. 第一步 风险定义与资产归类 ........................................................................................................................... 6 2.2. 第二步 构建目标收益/风险 .............................................................................................................................. 7 2.3. 第三步 使用风险平价的计量方法 .................................................................................................................... 7 2.3.1. 风险平价计量方法 ........................................................................................................................................ 7 2.3.2. 杠杆化以后的风险平价 ................................................................................................................................. 9 2.3.3. 考虑杠杆成本以后的风险平价 .................................................................................................................... 10 3. 全天候策略在FOF配臵中的适用障碍 ........................................................................................... 11 图表目录 图1 全天候策略的“四宫格” .......................................................................................................................................... 5 图2 风险平价计量方法在四类资产上的实践 .................................................................................................................. 9 图3 风险平价计量方法在四类资产上的实践（加杠杆） ............................................................................................ 10 图4 风险平价计量方法在四类资产上的实践（考虑杠杆成本） ................................................................................ 11 图5 股票多头私募基金费雪偏度统计：2014—2015..................................................................................................... 12 表1 部分海外风险平价基金 .............................................................................................................................................. 3 （本报告共有图5张，表1张） 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/13 [table_page] 私募基金研究报告 1.全天候分散背后：与其说是资产的分散，不如说是风险的分散 1.1.海外风险平价基金 全天候策略（All Weather），由全球最大对冲基金——桥水联合（Bridgewater A